业绩符合预期，24年有望受益于客流及消费复苏

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 01 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 87.50 元 中国中免（601888） 商 贸零售 目标价： ——元（6 个月） 业绩符合预期，24 年有望受益于客流及消费复苏 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 20.69 流通 A 股(亿股) 19.52 52 周内股价区间(元) 75.4-184.39 总市值(亿元) 1,810.25 总资产(亿元) 788.69 每股净资产(元) 26.02 相 关研究 [Table_Report] 1. 中国中免（601888）：毛利率环比持续改善，静候新项目增量释放 (2023-11-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报，公司实现营业收入 675.4亿元，同比增长 24.1%；归母净利润 67.1 亿元，同比增长 33.5%；毛利率为 31.8%，同比增长 3.4%；净利率为 10.8%，同比下降 0.6%。  免税业务复苏显著，销售费用率明显增长。2023年，公司免税商品销售营收为442.3 亿元，同比增长 69.9%，毛利率为 39.5%，同比增加 0.1个百分点；有税商品销售营收为 223.4亿元，同比下降 20.1%，毛利率为 15.3%，同比减少 2.2个百分点。公司期间费用率为 16.0%，同比增加 4.1 个百分点，细分来看，由于疫后机场客流复苏导致公司租赁费用增加，公司销售费用率为 14.0%，同比增加 6.5 个百分点；由于公司汇兑收益和利息收入大幅增加，财务费用率为 -1.3%，同比减少 1.7个百分点；管理费用率为 3.3%，同比减少 0.8个百分点。  当前居民旅游消费倾向高，旅游市场高景气有望带来免税消费客群增长。根据中国旅游研究院的数据，2024Q1城乡居民出游意愿为 91.48%，环比提升 1.67个百分点。中国旅游研究院预测 2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别增长 24.9%、21.0%，旅游市场的高景气有望带动公司海南离岛免税市场及口岸免税销售收入的提升。  海南市场布局加速推进，市场竞争力提升。在产品端，2023年，公司海南区域新增 177 个国内外知名品牌，重点推出全球限量、全球首发、中免限定产品，离岛免税市场竞争力进一步强化。在区域布局上，三亚凤凰机场免税店二期实现开业，共涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类；三亚国际免税城二期云戒岛改造升级，LV、Dior 等顶奢品牌入驻；三亚国际免税城一期 2 号地商业部分已开业运营，酒店部分、免税城三期及海口国际免税城后续项目正有序施工。随着国内旅游市场的持续回暖，公司在海南市场布局的逐步推进将有利于公司吸引力的持续提升。  国内外口岸免税店持续扩张，国际影响力提升。公司与首都机场、上海机场签署补充协议，成功中标大连、天津机场免税店经营权及成都、上海、哈尔滨等机场有税项目的经营权，进一步加强机场免税业务市场竞争力；在海外拓展方面，公司深度参与 TFWA 亚太展览会等行业活动，布局柬埔寨及新加坡机场项目，打开海外市场发展空间。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.83元、4.50元、5.19 元，对应动态 PE 分别为 22倍、19倍、16 倍。公司为免税行业龙头，有望在消费持续复苏下实现业绩稳健增长，维持“持有”评级。  风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 67540.10 78748.10 90292.89 103237.06 增长率 24.08% 16.59% 14.66% 14.34% 归属母公司净利润（百万元） 6713.69 7924.98 9300.79 10737.13 增长率 33.46% 18.04% 17.36% 15.44% 每股收益 EPS（元） 3.25 3.83 4.50 5.19 净资产收益率 ROE 12.28% 13.14% 13.71% 14.03% PE 26 22 19 16 PB 3.28 2.98 2.65 2.35 数据来源：Wind，西南证券 -59%-46%-34%-22%-10%3%23/323/523/723/923/1124/124/3中国中免 沪深300 中 国中免（601888） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着海南旅游市场的持续复苏，预计 2024-2026 年三亚接待过夜人次增速为15%、13%、12%。 假设 2：预计海南政府维持当前代购打击力度，后续顾客进店率与转化率保持稳定。 假设 3：在当前性价比消费的宏观背景下，预计公司商品销售毛利率整体小幅承压，预计 2024-2026 年毛利率为 31.9%、31.2%、31.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年收入拆分预测如下表： 表 1：分业务收入拆分预测 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 三亚国际免税城 收入 28364.1 33142.7 39100.2 44699.7 增速 -6.2% 16.8% 18.0% 14.3% 海免 收入 4917.8 4180.2 3762.1 3335.9 增速 -8.0% -15.0% -10.0% -11.3% 日上（上海） 收入 17821.2 20850.8 23352.9 26855.9 增速 26.0% 17.0% 12.0% 15.0% 日上（中国） 收入 2461.2 2830.4 3113.5 3393.7 增速 25.0% 15.0% 10.0% 9.0% 海口国际免税城 收入 12.0 6838.4 8548.0 10257.6 增速 56886.9% 25.0% 20.0% 其他 收入 7137.2 8921.5 10705.8 12847.0 增速 61.9% 25.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 67540.1 78473.7 90292.3 103236.2 增速 24.1% 16.2% 15.1% 14.3% 数据来源：Wind，西南证券 中 国中免（601888） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A