粉笔(2469.HK)业绩高增盈利提升，构建差异化竞争壁垒

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 粉笔（02469） 证券研究报告 2024 年 04 月 02 日 投资评级 行业 非必需性消费/支援服务 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.61 港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,289.78 港股总市值(百万港元) 10,555.89 每股净资产(港元) 0.61 资产负债率(%) 40.27 一年内最高/最低(港元) 13.72/2.96 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《粉笔-公司点评:23 年预计高增收官，24 年乐观预期，公职培训启动业绩成长》 2024-02-27 2 《粉笔-首次覆盖报告:深耕招录赛道，内容打造口碑，线上线下协同发展》 2023-07-24 股价走势 业绩高增盈利提升，构建差异化竞争壁垒 公司 2023 年收入 30.2 亿元同增 7.5% 毛利 15.7 亿元同增 14.95%；调后净利润 4.5 亿元同增 134.1%，本期调整事项主要包括 2.52 亿的股份支付； 2023 年粉笔培训收入 25.1 亿，同增 6.8%，占总 83.2%；主要系（1）2023年招录考试培训需求强劲；（2）有效利用在线课程产品优势以及在线小班授课模式和在线线下融合的小班授课模式，导致每名小班付费学员平均收入稳步增长，公司品牌形象及学员口碑持续加强。 图书销售 5.1 亿元，同增 11%，占总 16.8%；主要系（1）2022 年受新冠疫情影响的图书快递配送于 2023 年恢复；（2）公务员及事业单位招聘及申请数量增加，导致图书销售增加。 粉笔 2023 毛利率 52%，同增 3.4pct； 其中培训服务毛利率 55.4%，同增 3.9pct，系（1）深化线上线下融合的授课模式，让学生可以灵活选择服务形式，提升满班率；（2）人工智能技术及其他在线技术赋能提升授课效率；（3）粉笔提升了运营效率。 图书销售毛利率 34.7%，同增 1.1pct。 截止 2023 年 12 月底合同负债 1.5 亿元同增 27%，主要由于收取的预付课程费用增长所致。 23 年公司雇员共 7325 人，基本持平；全职教师 3225 人，同减 18%；运营中心 202 家，同增 4 家；月活 9100 万人，同增 15%。 粉笔沿循整合方法开发出一套能够产生重大协同效应的全面职业考试培训产品及服务组合： 在线学习产品：即会员礼包和新手训练营。会员通常包括考点及习题解析视频、新闻更新、热点推送、习题推送及粉笔在线平台的课程材料。基于所包含的权益及该会员资格的期限，主要考试科目的会员礼包每月价格通常在 20-70 元；新手训练营产品定价通常为 199-598 元。根据学员希望提升的领域及其自身水平，系统会向学员推送相应难度等级的习题集，在学习过程中逐一「过关」。在规定时间内达到目标分数的学员将获部分或全部退还购买价。在线学习产品在 2023 年收入约 1.26 亿元。 大班培训课程：即以系统班为主的全在线的大班直播培训类课程，配备高水准讲师及精心设计的直播课程，提供系统性的知识讲解辅以相应的练习以帮助学员备考。在线大班培训课程通常的在线授课规模在 1000 人以上，通常授课时间持续 30-90 天，通常定价为每门课程 300-980 元；在线大本培训课程在 2023 年收入约 6.66 亿元。 小班培训课程：主流笔试班型学员人数通常为 30-60 人，通常授课时间持续 30-120 天，以公职类招录考试培训为例，通常定价每门课程 7000 元以上。主流面试班型学员人数通常为 8-12 人，通常授课时间持续 5-15 天，以公职类招录考试培训为例，通常定价为每门课程 8000 元以上。 依托自主研发的技术和海量的学习行为数据，在线学习系统可以实现学习轨迹的数据全纪录与学生薄弱点的实时反馈，大幅提高老师授课效率，结合日益累积的相关数据向每个学生提供个性针对性的整体学习解决方案。小班课程在 2023 年收入约 16.65 亿元。 对于中国招录类考试培训市场而言，2023 年是机遇与挑战并存的一年：报考需求增长强劲，行业竞争格局显著变化，而 AI 的迅速发展已经开始逐渐改变包括教育培训行业在内的诸多行业。在这样市场环境中，保持现有的竞争优势并且跟上新科技步伐是未来发展关键。 -73%-61%-49%-37%-25%-13%-1%11%2023-042023-082023-12粉笔恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 展望未来，公司预计招录类考试的报名人次在短期内会继续增长，面对诸多竞争者，学员会对课程质量提出更高的要求。拥有品牌和可以提供优质课程质量及服务的培训机构将会享受溢价。而没有竞争优势的培训机构可能会陷入价格竞争。 整体市场的集中度将会在这个过程中重新聚拢。粉笔将继续追求稳健的增长，公司增长重要前提是保持领先的课程质量和优质的教学成果，好的教育是建立良好的品牌，只有这样才能得到市场和用户的认可，才能有好的毛利，并有充沛的资源投入到内容、师资、技术研发等方面，这些要素的提升将最终令学员受益，形成正向反馈闭环。 公司敏锐地感受到人工智能技术将会对教育培训行业产生深刻的变革，得益于坚定且较为早期的技术投入和融合，师资效率在 2023 年得以大幅提升。未来将继续坚定地对人工智能技术进行投入和探索，用科技提升学习体验和学习效率，巩固现有的并创造更高维度的竞争优势。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司 24-26 年收入分别为 40.8 亿人民币、49.2 亿人民币、58.9 人民币；调后净利分别为 6 亿人民币、7.2 亿人民币、8.6 亿人民币，EPS 分别为 0.26 元人民币、0.31 元人民币、0.38 元人民币；PE 分别为 16、14、11X。 风险提示：政策不确定性；竞争加剧风险；未能有效管理增长；师资流失；课程开发及产品服务优化不及预期风险等。 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件