商业贸易行业：寻本溯源，存量市场的突围之道

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 [Table_Page] 投资策略半年报|商业贸易 证券研究报告 [Table_Title]商业贸易行业 寻本溯源，存量市场的突围之道 [Table_Summary]核心观点： 零售护城河：规模、效率、合理利润率从全球来看，零售行业具备孕育超级公司的土壤，而这些公司往往都诞生于大众消费市场，且处于寡头垄断的地位，核心逻辑在于：大众消费追求性价比，性价比来自规模化，规模化的基础是寡头垄断格局。规模、效率、合理利润率，是我们对零售护城河的理解，也是全球零售霸主的共同信仰，但在不同国家的呈现形式会有差异（如美国的 Walmart、Costco，日本的 7-11）。中国 14 亿人金字塔型的结构，决定了多需求多业态并存的消费分层结构，而人口密度大、人工成本低以及线下区域割据的背景为电商发展提供极好的环境，这意味着电商巨头在零售整合变革中将扮演极为重要的角色，这是不能忽视的中国市场特点。 业态分化，估值差异来自核心投资驱动因素的不同尽管都处于规模为王、龙头胜出的大背景下，但各个细分行业的核心投资驱动因素不同，其估值差异也始终存在。百货受制于物业，整合进度慢，龙头公司表现基本与行业一致，因此更多是β驱动；超市龙头逆势扩张持续多年，且对行业的权重影响不断加大，享受α估值溢价；珠宝龙头自 18 年下半年逆势加速扩张，逐步从 β 转向 α 驱动；电商作为成长性最强的细分业态，仍然享受渗透率提升红利，但随着流量红利殆尽，头部玩家争夺用户留存、提升 ARPU 更考验 α 能力。 存量市场的突围：用户和产品的定位与聚焦零售行业的变革源自对消费者需求的把握。行业伟大公司的诞生，首先是选对了最契合时代的业态，继而是该业态中最优秀的龙头。前者依靠流量红利下的行业扩张，后者则更加有赖公司在存量竞争下的精耕细作。 存量竞争时代不再是粗放的跑马圈地，更需要适度聚焦、构建差异化服务形成竞争壁垒。前端流量的变革中，会员制作为用户筛选途径，帮助构建的是差异化的内容组合；后端商品维度，性价比提高、C2M 精准开发是消费升级的进阶形式，渠道商向上整合供应链、主导产品创造的过程形成了渠道自有品牌，品牌商向下整合渠道提高流通效率、降低品牌溢价，即形成了性价比品牌。 核心推荐标的：优选细分领域龙头我们长期看好聚焦大众消费市场，持续加强零售护城河的龙头公司。2019 下半年我们重点推荐南极电商、永辉超市、苏宁易购、周大生、老凤祥、天虹股份、珀莱雅等。 风险提示：经济复苏节奏低于预期；人工租金成本持续上涨，带来运营成本提升的压力；互联网巨头持续加码线下，行业竞争不断加剧。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-24 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtao@gf.com.cn 分析师： 林伟强 SAC 执证号：S0260517090003 021-60750607 linweiqiang@gf.com.cn 分析师： 高峰 SAC 执证号：S0260518050003 021-60750604 gfgaofeng@gf.com.cn 请注意，林伟强,高峰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 【广发商贸-月报】会员超市运营之道：聚焦思维叠加高效供应链，铸造坚固成本堡垒 2019-01-28 【广发商贸-2019 策略】寻找新增量，大众消费的渗透率之争 2018-12-04 [Table_Contacts]联系人： 贾雨朦 021-60750604 jiayumeng@gf.com.cn -23%-15%-8%0%8%16%06/1808/1810/1812/1802/1904/19商业贸易沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 [Table_PageText] 投资策略半年报|商业贸易 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 10.41 2019/6/20 买入 14.3 0.51 0.67 20.41 15.54 18.99 14.55 25.1% 24.9% 苏宁易购 002024.SZ CNY 11.25 2019/6/24 买入 16.36 1.91 0.55 5.89 20.45 27.18 17.25 18.4% 5.1% 永辉超市 601933.SH CNY 10.61 2019/4/26 增持 10 0.25 0.31 42.44 34.23 36.17 24.63 10.9% 12.1% 天虹股份 002419.SZ CNY 13.67 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 15.71 13.95 10.95 10.35 14.2% 13.9% 王府井 600859.SH CNY 15.55 2019/4/30 买入 22 1.7 1.91 9.15 8.14 6.52 6.05 11.3% 11.7% 周大生 002867.SZ CNY 33.37 2019/4/28 买入 42.8 2.13 2.66 15.67 12.55 13.55 10.80 20.9% 20.6% 老凤祥 600612.SH CNY 44.97 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 16.59 14.37 10.83 9.28 18.5% 17.7% 珀莱雅 603605.SH CNY 62.80 2019/5/24 买入 68.3 1.95 2.53 32.21 24.82 24.28 18.44 18.8% 19.6% 爱婴室 603214.SH CNY 36.60 2019/5/13 买入 44.4 1.48 1.81 24.73 20.22 24.28 18.44 15.2% 16.5% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 [Table_PageText] 投资策略半年报|商业贸易 目录索引 一、规模为王，龙头胜出 .................................................................................................... 7 （一）零售的护城河：规模、效率、合理利润率 .............................................