交通运输行业航空投资复盘及展望：新一轮龟兔赛跑，看好需求胜出

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 新一轮龟兔赛跑，看好需求胜出 航空投资复盘及展望 交通运输 证券研究报告/行业深度报告 2024 年 4 月 1 日 [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：杜冲 执业证书编号： S0740522040001 电话： Email：duchong@zts.com.cn 联系人：李鼎莹 电话： Email：lidy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 119 行业总市值(百万元) 2,896,994 行业流通市值(百万元) 2,497,148 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国东航 3.64 -0.55 -1.68 -0.37 0.30 / / / 12.06 买入 南方航空 5.59 -0.67 -1.80 -0.23 0.34 / / / 16.62 买入 春秋航空 55.34 0.04 -3.10 2.30 3.44 1215 / 24.01 16.11 买入 吉祥航空 12.15 -0.22 -1.87 0.34 0.83 / / 35.81 14.63 买入 华夏航空 5.40 -0.09 -1.54 -0.61 0.32 / / / 16.98 增持 备注 ：2024 年 3 月 29 日收盘价，南航、东航 2023 年数据为年报披露值，其余均为中泰交运团队预测 报告摘要 n 周期回顾：1）顺周期、有弹性，常有超额收益。我们把过去二十年航空股的走势分成2005/7-2008/10、2008/11-2014/6、2014/7-2019/12、2020/1-2024/1、2024/1-至今五轮周期，其区间最高涨幅分别为 866%、327%、410%、57%、9%，分别是沪深 300涨幅的 1.4、2.5、2.7、0.9、0.7 倍。前三轮周期中航空指数的涨幅均高于沪深 300。2）各周期往往由三大航领涨，且行业出现供不应求，周期高点盈利可观。前四轮周期中，除 2020/5-2024/1 由华夏航空领涨外，其余均由三大航领涨，且每轮周期高点航司盈利可观。在 2007、2010、2015 年的上涨周期中，行业国内供需差分别达到-5.6%、-5.0%、-1.3%。2018 年供需差基本消失后，航空股的涨幅同样减弱。3）油价影响小、汇率影响大，票价并非过去航司业绩增长的主因。汇率：2015 年汇改后，人民币汇率与航空指数呈反向波动，且汇率波动对航司业绩影响较大。油价：油价与航空指数的走势无明显关联，且燃油附加费的收取对冲油价上涨的影响。根据 2019 年数据测算，若平均油价上涨 50%，旅客量不变，燃油附加费可覆盖国航、东航、南航、春秋、吉祥油价上涨成本的 81%、85%、78%、110%、97%。票价：过去航司业绩增长主要源自客运规模的扩大及客座率的提升，而非票价的提升。4）基于 DDM 模型分析，未来 2-3 年行业供需错配或将形成，企业盈利和风险偏好有望改善，本轮周期（第五轮，2024 年 1 月开启）航空业景气度有望提升，从而带动板块上行。 n 未来展望：需求复苏有望加速，量增价升值得期待。1）供给端：短期消化存量，长期面临瓶颈。目前行业存量供给正加速修复，由于航司存量订单有限、制造商制造瓶颈、全球飞机需求旺盛，行业供给增速明显放缓。2）需求端：短期修复加速，长期自然增长。短期看，2024 年国际需求已加速恢复，通过中转或选择外航出行的旅客有望持续回归。长期看，航空需求将回归自然增长。视角一：宏观经济推动航空需求增长。中国及美国 RPK 与 GDP 的五年复合增速比值长期保持在 1 以上，未来伴随中国经济持续增长，RPK 将维持增长态势。视角二：人民对美好生活的追求推动航空需求增长。随着经济与科技水平提升，我国居民人均可支配收入持续增长，休闲旅游成为新的追求。2023 年国庆、2024 年春节旺季见证了人民的出游热情。两次旺季国内旅客接待人数以及人均支出金额均已超 2019 年同期。在亲子游、休闲游的推动下，旺季航空出行仍有望持续上升。视角三：政策指引推动航空需求增长。根据规划，至 2035 年，我国航空人口和人均航空出行次数将在 2019 年基础上翻一番，预示着未来航空需求仍存在增长潜力。3）票价端：短期趋于稳定，长期仍有空间。预计 2024 年航空票价将表现为“淡季稳定、旺季仍高”的趋势，随着供需紧平衡格局再现，票价市场化改革打开票价空间，航司有望享受需求带来的业绩红利。 n 投资建议：积极拥抱新一轮航空景气周期。我们认为长期看供给增速相对稳定，需求增速将回归自然增长，未来2-3年内，航空业或将出现明显的供需差（1%-14%），从而推动航司业绩上行。重点推荐业绩确定性较强的春秋航空、吉祥航空以及明显受益于国际航线和飞机利用率修复的三大航。 n 风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 1580.001680.001780.001880.001980.002080.002180.0023-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02交通运输(中信)沪深300(可比) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 投资主题 报告亮点 本篇报告详细复盘了过去二十年来的航空投资，回答了市场关切的两个问题。即： 1. 推动航空股上涨的因素是什么？我们通过对过去二十年的航空投资进行阶段性分析，详细分析了每个阶段中的供需、业绩、市场格局、油价、汇率等方面对航空股走势的影响，明确供需差是航空股大幅上涨的重要因素。同时，通过使用 DDM 模型，分析了不同阶段企业盈利和宏观环境（风险溢价）对航空股涨跌的驱动程度。 2. 未来航空股的走势如何？我们基于存量订单、制造商生产能力、全球飞机供应等角度论证供给增速确定性放缓，基于宏观经济、人民生活、政策指引等角度论证需求增速长期将回归自然增长。由此推断行业供需格局将持续改善，航空股的上行阶段或将再次开启。 投资逻辑 1. 航空股是具备消费属性的周期股，经济周期引领航空股的涨跌。我们认为行业供需差是过去航空股上涨的最重要因素，同时股价的高点航司盈利较为可观。油价对行情的推动并无明显作用，但油价下跌可以推动业绩上升。人民币汇率的上涨或推动行情的发展，但上涨程度与航空指数的上涨幅度并不成正比。 2. 展望未来，我们认为在存量订单有限、制造商生产能力仍存在瓶颈的情况下，供给增速确定性放缓，但随着 1）宏观经济持续发展、2）人民追求美好生活的愿望不断提升、3）政策引导下，航空需求将回归自然增长。在短期存量供给消化完毕后，长期看供需紧平衡格局将会再现，票价市场化改革将凸显核心市场的重要价值，并带动航司业绩上行。 3.我们认为未来 2-3