产品结构升级重回正轨，杂物社增长靓丽扭亏为盈

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：买入（维持）市场价格：35.98 元分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)927流通股本(百万股)924市价(元)35.98市值(百万元)33,339流通市值(百万元)33,239[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）19,99623,35127,86933,26939,059增长率 yoy%13.6%16.8%19.3%19.4%17.4%净利润（百万元）1,2821,5271,8032,1332,486增长率 yoy%-15.5%19.1%18.1%18.3%16.6%每股收益（元）1.381.651.952.302.68每股现金流量1.462.821.942.472.95净资产收益率17.7%18.3%18.3%18.4%18.3%P/E26.021.818.515.613.4P/B4.94.33.63.12.6备注：股价取自 2024 年 3 月 29 日收盘投资要点事件：公司发布 23 年报，业绩实现快速增长。公司 23 年实现营收 233.51 亿元，同比+17%；实现归母净利润 15.27 亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润 13.98 亿元，同比+21%。单季度看，Q4 公司实现营收 74.92 亿元，同比+20%；实现归母净利润4.33 亿元，同比+25%；实现扣非净利润 4.02 亿元，同比+28%。费用管控下盈利能力持续提升。1）盈利能力方面，23 年公司实现毛利率 18.86%（-0.50pct），归母净利率 6.54%（+0.13pct）；单季度看，Q4 公司实现毛利率 15.63%（-0.91pct），归母净利率 5.78%（+0.24pct），毛利率下滑主要由于盈利能力相对较低的科力普业务营收占比提升所致。2）费用率方面，23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.64%/4.26%/0.76%/-0.23%，同比分别-0.15pct/-0.62pct/-0.15pct/-0.02pct，精细化管理下经营效率提升。3）现金流方面，23 年公司经营性现金流净额 26.17亿元，同比+94%，得益于销售规模与资金回笼增长。4）营运能力方面，23 年公司存货/应收账款周转天数为 30.43/50.44 天，同比分别-4.98/+8.33 天。分业务模式：杂物社表现靓丽，传统业务稳定修复。1）传统业务稳定修复：我们测算公司传统线下业务 23 年营收 78.52 亿元（+4%yoy），Q4 营收 19.56 亿元（+4%yoy），整体保持稳健修复态势；晨光科技 23 年营收 8.57亿元（+32%yoy），Q4 营收 2.00 亿元（+3%yoy），线上直营前三季度增长靓丽，Q4 高基数下增速有所回落。2）九木增长靓丽，扭亏为盈：生活馆 23 年营收 13.35 亿元（+51%yoy），据测算 Q4 营收 3.47 亿元（+81%yoy），伴随商场客流修复及九木杂物社门店运营精进，营收实现高增，23 年杂物社实现净利润 2572 万元，净利率 2%，同比扭亏为盈。截至 2023 年末，公司在全国拥有 659 家零售大店（较年初+119 家），其中九木杂物社 618家（较 22 年+129 家，直营 417 家，加盟 201 家），晨光生活馆 41 家（较年初-10家）。3）科力普增长稳健：科力普 23 年营收 133.07 亿元（+22%yoy），净利润 4.01 亿元（+8%yoy），其中 Q4 收入同比约+25%，增速环比 Q3（+12%）有所改善。3）海外收入占比持续提升：23 年海外收入 8.54 亿元，同比+21.61%，考虑贝克曼（22/23 年收入分别为 1.4/1.5 亿元）海外收入占比较高，推测内生海外业务增速快于海外整体。23 年海外业务收入占传统核心业务（传统+晨光科技）收入约 10%，随着海外业务的逐步放量，未来有望为传统业务提供更强的增长驱动力。分产品：产品结构升级明显，带动传统业务盈利能力上行。1）书写工具：2023 年营收 22.73 亿元（+4.83%yoy），其中量/价分别-2.75%/+7.79%；毛利率为 41.94%（+2.35pct.）。产品结构升级重回正轨，杂物社增长靓丽扭亏为盈晨光股份（603899.SH）/轻工证券研究报告/公司点评2024 年 3 月 31 日[Table_Industry]请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 -公司点评2）学生文具：2023 年营收 34.66 亿元（+8.58%yoy），其中量/价分别+2.06%/+6.39%；毛利率为 34.03%（+1.59pct.）。3）办公文具：2023 年营收 35.11 亿元（+8.91%yoy），其中量/价分别+6.18%/+2.57%；毛利率为 27.64%（+1.31pct.）。4）其它产品：2023 年营收 7.43 亿元（+57.71%yoy），其中量/价分别+46.52%/+7.64%；毛利率为 44.91%（+0.34pct.）。5）办公直销：2023 年营收 133.607 亿元（+21.75%yoy），其中量/价分别-11.71%/+37.9%；毛利率为 7.15%（-1.20pct.）。投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司 2024-26 年实现归母净利润 18.03、21.33、24.86 亿元（24-25年前值为 18.58、22.23 亿元，考虑 23 年业绩及终端需求有所调整），EPS 为 1.95、2.30、2.68 元，维持“买入”评级。风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分- 3 -公司点评图表 1：晨光股份三大财务报表资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金5,2396,4507,9789,907营业收入23,35127,86933,26939,059应收票据38406066营业成本18,94722,47726,83231,503应收账款3,5873,6054,3925,495税金及附加97109131156预付账款73164154174销售费用1,5501,8952,1962,539存货1,5782,4412,7363,113管理费用8171,1151,2971,484合同资产0000研发费用178265291352其他流动资产1,7611,8491,9202,010财务费用-55-133-68-86流动资产合计12,27714,55017,2412