休闲服务行业：人力资源服务行业，宏观、微观剖析投资机会

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告 2019 年 06 月 25 日 休闲服务 人力资源服务行业：宏观、微观剖析投资机会 [Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：范欣悦 执业证书编号：S0740517080004 Email：fanxy@r.qlzq.com.cn 研究助理：吴张爽 Email：wuzs@r.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数10行业总市值(百万元)860行业流通市值(百万元)310上市公司数 40 行业总市值(百万元) 368186 行业流通市值(百万元) 164672 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report]相关报告 << 锦 江 股 份 4 月 酒 店 经 营 数 据 点评>>2019.05.30 <<华住 19Q1：收入符合预期，上调全年开店指引>>2019.05.23 [Table_Finance]重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 科锐国际 33.98 0.65 0.90 1.15 1.44 52 38 29 24 1.4 买入 [Table_Summary]投资要点 谈人力资源服务时，我们在谈什么？人力资源服务大体包括人力资源外包、人才获取等服务，外包可再细分为灵活用工、劳务派遣、人事代理等，人才获取还可再细分为猎头、RPO、校园招聘等。行业空间较大，根据灼识咨询的统计，18 年我国人力资源服务的市场规模约 4085 亿元，其中人力资源外包规模约 1785 亿元（灵活用工约 592 亿元）、人才获取规模约 1352 亿元。竞争格局极其分散，根据人社部统计，截至 18 年底，我国共有各类人力资源服务机构 3.57万家。科锐、万宝盛华大中华、人瑞都是行业龙头，市场份额均不到1%。为什么此时更需要关注灵活用工？（1）渗透率提升空间大：我国灵活用工处于发展初期，渗透率尚不到1%，而美国在 10%左右，日本在 4%左右，欧盟在 3%左右。（2）具有“缓周期”的特点：主要逻辑在于，在预期宏观经济下行时，企业更倾向于将非核心岗位的人力成本转化为可变成本。（3）社保入税，部分劳务派遣或将转向灵活用工。（4）灵活用工更具规模效应：规模效应主要体现在顾问的管理效率。科技赋能、系统升级将带来顾问平均管理派出员工数量的提升，进而带动人均产出的提升及利润率的提高。（5）生育政策宽松，促进岗位外包：对于用人单位来说，女性比较集中的岗位（如财务、人力等）就经常面临休产假导致短期劳动力不足的情况，用人单位就更倾向于将这些岗位外包。科锐、万宝盛华、人瑞，我们怎么看？科锐国际：猎头、RPO、灵活用工三块业务构成良好的生态系统，交叉销售能力强、交付速度快，灵活用工业务的收入增速和盈利能力具有比较优势，人效有进一步提升的空间；万宝盛华：依托 Manpower 在全球的布局和龙头地位，在外资企业客户的获取上具有竞争优势，整体增速受制于港澳台，灵活用工派出员工的人均收入低于科锐、与人瑞相似，自有员工人效较高；人瑞：依托香聘平台，构建 O2O 业务模式，收入和派出员工数都实现翻倍式增长，自有员工人效最高，客户以国内新经济和独角兽企业为主，且对于大客户依赖程度较深，业务风险略高，灵活用工毛利率较低，推测主要原因是派出员工偏中低端岗位、费率较低。投资建议：推荐 A 股人力资源服务行业龙头科锐国际，关注万宝盛华、人瑞上市进展。风险提示：宏观经济下行可能对人力资源服务业需求端产生不利影响；行业存在用工和规范风险，相关政策调整可能带来不利影响；行业竞争持续恶化。-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%休闲服务(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 谈人力资源服务时，我们在谈什么？ .................................................................. - 4 - 为什么此时更需要关注灵活用工？...................................................................... - 6 - 科锐、万宝盛华、人瑞，我们怎么看？ .............................................................. - 7 - 战略定位&资源 ............................................................................................ - 7 - 业务布局 .................................................................................................... - 11 - 盈利能力 .................................................................................................... - 13 - 总结 ........................................................................................................... - 15 - 投资建议 ............................................................................................................ - 15 - 风险提示 ............................................................................................................ - 15 - 图表目录 图表 1：人力资源服务行业的历史演进 ............................................................... - 4 - 图表 2：人力资源服务行业细分 .......................................................................... - 5 - 图表 3：人力资源服务市场规模 .......................................................................... - 5 - 图表 4：外包服务