申洲国际(02313.HK)毛利率逐步修复，2024年业绩展望乐观

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 申洲国际 02313.HK ⚫ 公司发布 2023 年业绩公告，实现营业收入 249.7 亿，同比下滑 10.1%，实现净利润45.6 亿，同比下滑 0.1%，其中 23H2 收入和归母净利润分别下滑 5.8%和增长10.7%，全年盈利好于市场预期。2023 派息比例为 60.3%。 ⚫ 欧美运动产品订单拖累公司收入表现，国内市场表现好于国际。具体来看，1）分品类来看，2023 年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别下滑 13.6%、下滑1.4%、增长 30.2%和下滑 41.6%，其中运动类产品下滑主要系欧洲和美国市场运动服装订单需求下降和品牌去库存所致，内衣类大幅增长主要来源于日本及其他市场内衣采购需求增加所致，其他针织品大幅下滑主要系 2022 年有口罩产品销售，2023 年度没有，若剔除口罩产品影响后同比增长 0.4%。2）分区域来看，2023 年欧洲/美国/日本收入分别同比下滑 19.1%、20.4%和 6.4%，而中国国内收入同比增长 0.7%，好于其他地区。 ⚫ 毛利率表现好于市场预期。2023 年毛利率同比增长 2.2pct 至 24.3%，其中 23H2 同比增长 4.3pc，环比 23H1 增长 3.4pc。增长的主要原因包括：1）23H2 产能利用率环比 23H1 有所提升；2）海外工厂运行效率逐步提高，新员工聘用人数增加，海外工厂盈利贡献上升；3）疫情相关开支影响基本消除。其他科目方面，2023 年净利息收入为 4.4 亿元，去年同期 0.5 亿元，有效税率同比下滑 4.5pct 至 8.8%，主要有由于海外利润贡献提升所致，汇兑收益为 1.5 亿，去年同期为 11 亿元。 ⚫ 我们对 2024 年业绩表现保持乐观。尽管部分海外龙头对未来预期谨慎（耐克、露露柠檬等），我们预测 2024 年销量增长在中双位数左右，毛利率预计逐步修复，核心驱动包括：1）海外品牌的补库需求回升；2）现有客户市占率的提升以及新客户的拓展。我们认为公司优秀的快反能力，品类拓展能力以及垂直一体化带来的高生产效率，能实现持续超越同行的表现。此外，公司正积极考虑进一步丰富海外的产能布局，在满足客户需求的同时，进一步实现全球资源的优化。 ⚫ ⚫ 根据 2023 业绩公告，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年每股收益分别为3.03、3.69 和 4.32 元（原 3.00、3.38 和 4.11 元），DCF 目标估值 97.65 港币（1 人民币=1.0829 港币），维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期，人民币汇率波动、下游品牌补库需求低于预期等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,845 27,781 24,970 28,764 32,538 同比增长(%) 3.5% 16.5% -10.1% 15.2% 13.1% 营业利润(百万元) 3,823 5,262 4,996 6,417 7,507 同比增长(%) -30.6% 37.6% -5.1% 28.5% 17.0% 归属母公司净利润(百万元) 3,372 4,563 4,557 5,551 6,494 同比增长(%) -34.0% 35.3% -0.1% 21.8% 17.0% 每股收益（元） 2.24 3.04 3.03 3.69 4.32 毛利率(%) 24.3% 22.1% 24.3% 27.5% 28.5% 净利率(%) 14.1% 16.4% 18.3% 19.3% 20.0% 净资产收益率(%) 12.2% 15.6% 14.3% 16.2% 17.5% 市盈率（倍） 30.5 22.5 22.6 18.5 15.8 市净率（倍） 3.7 3.3 3.1 2.9 2.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月28日） 74.1 港元 目标价格 97.65 港元 52 周最高价/最低价 87.25/59.3 港元 总股本/流通 H 股（万股） 150,322/150,322 H 股市值（百万港币） 111,389 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2024 年 03 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 8.02 12.02 -8.91 -4.31 相对表现% 9.93 11.99 -5.96 12.08 恒生指数% -1.91 0.03 -2.95 -16.39 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 毛利率逐步修复，2024 年业绩展望乐观 买入（维持） 申洲国际动态跟踪 —— 毛利率逐步修复，2024年业绩展望乐观 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据 2023 业绩公告，我们调整盈利预测（下调了收入，上调了毛利率），预计公司 2023-2025年每股收益分别为 3.03、3.69 和 4.32 元（原 3.00、3.38 和 4.11 元），DCF 目标估值 97.65 港币（1 人民币=1.0829 港币），维持“买入”评级。 表 1：目标价敏感性分析 永续增长率 Gn(%) 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% WACC(%) 8.24% 109.66 119.27 132.56 152.11 183.72 8.74% 102.75 110.76 121.57 136.94 160.52 9.24% 96.67 103.42 112.33 124.65 142.76 9.74% 91.29 97.02 104.45 114.47 128.72 10.24% 86.49 91.39 97.65 105.92 117.34 10.74% 82.18 86.40 91.72 98.62 107.92 11.24% 78.29 81.95 86.50 92.31 99.99 11.74% 74.76 77.95 81.88 86.81 93.22 12.24% 71.54 74.34 77.74 81.97 87.37 数据来源：wind，东方证券研究所 表 2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率 D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比