食品饮料行业更新：白酒，不均质的出清

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 踪 ⚫ 白酒周期再定位：库存周期后半段，供给出清不均质。结合产业观察，我们倾向于认为当下白酒产业仍处于不均质的出清：截至 2026Q1，从去库角度看，二三线企业库存逐步筑底，推测舍得、珍酒等企业腰部以上单品动销与收入端匹配度逐步回升；头部企业仍处于加速去库或面临去库状态，推测五粮液、泸州老窖等企业仍处于加速去库状态，库存逐步回落，但收入端与实际动销仍有敞口，推测汾酒、茅台部分单品仍处于累库阶段。 ⚫ 为何白酒反弹没有如期而至？——预期未企稳，供需待匹配。我们认为行业的核心矛盾由需求侧转向供给侧：需求侧角度，结合商品房价格调整幅度，预计居民、企业资产负债表受损对其消费能力的拖累在 2026 下半年将明显弱化，需求侧“L”型概率显著提升；目前核心矛盾在于，供给侧去库不均质，市场对白酒板块在 2026 年上半年是否完成充分的业绩下修尚未形成一致预期。我们认为，后续如下观测信号较为关键：1）茅台、五粮液核心单品批价能否筑底；2）渠道盈利空间是否上行；3）白酒个股 2026 年一季报收入侧下滑幅度是否显著大于动销表现；若 2026Q2/Q3行业呈现批价稳定、渠道盈利修复，结合季报业绩表现，市场或对板块供给侧“L”型形成一致预期，伴随市场风险偏好抬升，板块或迎来显著交易性机会。 ⚫ 如何看待后续白酒的增长空间？——份额逻辑优先，企业估值分化。考虑到当下人口结构及外部环境， 我们认为白酒商品后续价格弹性弱化，产业份额逻辑强化，头部企业对于二三线企业的份额挤占趋势更为明显，头部企业的业绩确定性强化，估值相对行业或呈现明显溢价。 投资建议：份额逻辑优先。推荐贵州茅台(600519，买入)、山西汾酒(600809，买入)、五粮液(000858，买入)、泸州老窖(000568，买入)、古井贡酒(000596，买入)、今世缘(603369，买入)。 风险提示：食品安全、资产负债表恶化，产业政策调整等。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2026 年 04 月 05 日 李耀 执业证书编号：S0860525100001 香港证监会牌照：BXH218 liyao@orientsec.com.cn 021-63326320 张玲玉 执业证书编号：S0860526030001 zhanglingyu@orientsec.com.cn 0755-82819271 食品饮料：业绩是抓手：食品饮料行业周报 2026-04-05 食品饮料：下游反弹，白酒优先：食品饮料行业周报 2026-03-29 食品饮料：从反弹逐步迈向反转：食品饮料行业周报 2026-03-21 白酒：不均质的出清 食品饮料行业更新 看好（维持） 食品饮料行业动态跟踪 —— 白酒：不均质的出清 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 Tabl e_Disclai mer 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投