再议化债的宏观影响：融资的“弱增长”模式

宏观深度报告 / 2024.03.29 请阅读最后一页的重要声明！ 融资的“弱增长”模式 ——再议化债的宏观影响 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《开年利润增速为何放缓？——2024年 1-2 月工业企业利润数据解读》 2024-03-27 2. 《金钱能否定成败？——美国大选深度观察之二》 2024-03-25 3. 《玻璃价格持续回落——实体经济图谱 2024 年第 11 期》 2024-03-23 核心观点 化债仍然是今年财政的重点工作之一，而其对经济增长特别是投资的影响也在持续深化。那么，本轮化债不同方式存在着怎样的差别？对于融资和投资又分别会产生怎样的影响呢？ ❖ 各类方式化债的进展如何？从本轮化债的实践看，今年化债仍将从遏制增量和化解存量两方面展开，路径或主要是五条，一是节省财政支出，二是盘活存量资产，二者都是地方政府依靠自身力量化债的模式，空间较为有限；三是特殊再融资债置换，今年贵州和天津已领先发行；四是项目“续缓停”；五是金融机构化债，主要分为债务化解基金、贷款展期降息和“银团贷款”置换非标债务三类。由于债务化解基金的规模较小、贷款置换的条件较严，故金融化债的进展相对较慢，我们预计银团贷款置换非标债务或是后续金融化债的主要运作方式。 ❖ 化债拖累多少投资？遏制增量会对投资带来直接的拖累，去年 12 省中仅内蒙古完成投资目标；9 个投资负增长的省份中有 6 个属重点化债省份。12个重点化债省份固定资产投资加权增速仅有-3.3%，远低于非重点化债省份的3.5%，也远不及年初设定的 8.2%的加权目标。具体到基建投资方面，2023 年重点化债省份基建投资增速整体仅约 1%，显著低于全国 8.24%的水平，基建投资占全国的比例也有降低。我们预计今年重点化债地区投资受限的态势仍将延续，若限制程度近似于去年，那么 12 省对全国固定资产增速的拖累近 2个百分点。 ❖ 化债对社融是拉动还是拖累？化解存量会直接或间接影响着融资的结构和总量。去年四季度，政府债以外的其他融资均呈收缩态势，尤其是人民币贷款的缩减较明显，主要是企业中长贷下滑。从结构上看，化债的推进会阶段性对企业债券和企业信贷构成一定挤压，一是特殊再融资募集的部分资金被企业用于提前偿还债务；二是超一半的隐性债务或以银行贷款的形式存在，故地方债的置换带来了融资结构的变化。不过，地方政府仍有 BT、应付未付款项等近三成的债务不属于社融，因此化债理论上会带来社融规模的扩张。但化债带来的社融增长，其实对于增长的拉动效应要明显偏弱。 ❖ 化债对资产价格有何影响？考虑到 2024 年仍将是地方债务风险的化解之年，特殊再融资债继续发行的同时，金融机构的参与度或也将有所提升。对于债市而言，化债行情下主要期限、评级的城投债收益率和信用利差整体都趋于下行，“资产荒”或持续演绎。而化债本身对于基建行业和银行都会带来一定的盈利压力。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 随的❖ 本内点点规22贡❖ 重变季少季量债了月年债缩定点❖ 区定六投点制资重❖ 风 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 各类方式化债的进展如何？ ................................................................................................................... 3 2 化债拖累多少投资？ ............................................................................................................................... 6 3 化债对社融是拉动还是拖累？ ............................................................................................................... 9 4 化债对资产价格有何影响？ ................................................................................................................. 12 图 1. 主要的化债路径 ..................................................................................................................................... 3 图 2. 地方特殊再融资债发行规模（亿元） ................................................................................................. 4 图 3. 部分省份信用保障基金规模和平台有息负债规模（亿元） ............................................................. 5 图 4. 银团贷款置换非标债务示例 ................................................................................................................. 5 图 5. 历史上的两项央行 SPV 工具 ............................................................................................................... 6 图 6. 2023 和 2024 年各省经济和投资增速目标 ........................................................................................... 7 图 7. 12 个重点化债省份的投资和经济增速（%） ..................................................................................... 8 图 8. 重点化债省份基建投资占比和增速（%） ......................................................................................... 8 图 9. 2023