通胀重启系列之一：猪周期下行偏长，CPI能否崛起？

宏观深度报告 / 2024.03.29 请阅读最后一页的重要声明！ 猪周期下行偏长，CPI 能否崛起？ ——通胀重启系列之一 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人 陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1. 《开年利润增速为何放缓？——2024年 1-2 月工业企业利润数据解读》 2024-03-27 2. 《金钱能否定成败？——美国大选深度观察之二》 2024-03-25 3. 《玻璃价格持续回落——实体经济图谱 2024 年第 11 期》 2024-03-23 核心观点 猪价不仅关乎养殖户的生计，也影响着消费者的餐桌，同时也是推动 CPI 变化的关键变量。那么，年内猪价如何起伏？又会对 CPI 产生怎样的影响呢？ ❖ 本轮猪周期底部为何如此长？当前处于下行周期底部，本轮上行阶段维持6 个月，而下行阶段已经持续约 16 个月，接近上行时长的 3 倍。猪价持续磨底与上轮“非瘟”对行业带来的冲击相关。上轮猪价持续高位为养殖企业带来丰厚的利润回报，从而增强了企业的抗风险能力；同时吸引大量资本进入，倒逼养殖企业在可变成本上持续兑现其生产效能；另外，生猪规模化养殖程度逐步加深和生猪养殖效率的提高，也为价格持续磨底提供支撑。 ❖ 能繁母猪存栏量指标还有效吗？生猪市场价格主要由供给侧影响，其中能繁母猪存栏量是最重要的前瞻性指标之一，大致领先生猪供给量 10 个月时间。能繁母猪存栏量对价格的解释力在“非瘟”时期较强，但本轮下行周期能繁母猪存栏量前瞻性出现“失灵”。2022 年上半年，生猪出栏均重在本该下行的夏季维持上涨，且屠宰量持续下降，印证当时养殖户集中压栏，这种投机性行为带来市场对生猪集中出栏的担忧，屠宰企业冻品库容率也早于往年趋势性下降。随后猪价急转之下，出现能繁母猪存栏量同比与生猪价格同向变动的现象。我们认为，不考虑投机性行为的短期干扰，长期能繁母猪存栏量的前瞻性仍在。 ❖ 年内猪价如何起伏？结合需求的季节性波动考虑，滞后 10 个月的能繁母猪供给占消费需求的比重越低，猪价越高。中性假设下，猪价在二季度回暖、三季度加速。不过，整体上涨幅度或较平缓。首先，多家企业今年的出栏目标继续增长，在饲料成本下降的助推下猪企养殖利润已有回升，行业整体去化程度或有限；其次，冻品库容率维持高位，或成为后市的潜在供给；再次，在规模化养殖率和养殖效率提升之下，市场对于价格变动的响应也可能会加速；最后，养殖户集中压栏现象的重演也需警惕。下半年猪价大概率有所反弹，但幅度仍需观察。 ❖ 猪价如何影响 CPI？年内 CPI 前低后高，下半年是加速期。从历史数据看，2011 年至今猪肉 CPI 与 CPI 之间的相关系数超过 60%。近期，随着猪肉CPI 的回升，CPI 走势也出现反弹。不过目前来看，CPI 增速仍受到其它消费的拖累。如果仅考虑猪价变动，而其它因素保持当前状态的话，按照我们的预计，在中性情景假设下，年内 CPI 或呈现前低后高的走势，平均水平约在0.6%-0.7%左右，最高点或于年底达到接近 1.5%的水平，其中三四季度是价格上涨重要的加速期。 ❖ 风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；测算存在偏差；市场变动超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 本轮猪周期底部为何如此长？ ............................................................................................................... 3 2 能繁母猪存栏量指标还有效吗？ ........................................................................................................... 6 3 猪价年内如何影响 CPI？ ....................................................................................................................... 8 图 1. 生猪日均价和生猪期货结算价 .............................................................................................................. 3 图 2. 活猪、仔猪和猪肉平均价格（元/公斤） ............................................................................................. 4 图 3. 自繁自养和外购仔猪的养殖利润（元/头） ......................................................................................... 4 图 4. 平均生猪价格和生猪养殖行业资本开支同比 ...................................................................................... 5 图 5. 生猪养殖行业资产负债率及其分位数 .................................................................................................. 5 图 6. 生猪规模化养殖比率（%） .................................................................................................................. 5 图 7. 我国母猪年平均提供断奶仔猪数（头） .............................................................................................. 6 图 8. 国内年度猪肉消费量及其增速 .............................................................................................................. 6 图 9. 生猪生产流程示意图 .............................................................................................................................. 7 图 10. 平均生猪价格与能繁母猪存栏同比