海外拓展上游产业链，高端铝加工业务成第二成长曲线

证券研究报告·公司深度研究·工业金属 东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 南山铝业（600219） 海外拓展上游产业链，高端铝加工业务成第二成长曲线 2024 年 03 月 29 日 证券分析师 孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 研究助理 徐毅达 执业证书：S0600123090025 xuyd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 3.37 一年最低/最高价 2.69/3.59 市净率(倍) 0.82 流通 A 股市值(百万元) 39,457.82 总市值(百万元) 39,457.82 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.13 资产负债率(%,LF) 21.49 总股本(百万股) 11,708.55 流通 A 股(百万股) 11,708.55 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 34,951 28,844 33,857 36,722 38,533 同比 21.68% -17.47% 17.38% 8.46% 4.93% 归母净利润（百万元） 3,516 3,474 3,933 4,220 4,569 同比 3.07% -1.18% 13.20% 7.30% 8.27% EPS- 最 新 摊 薄 （ 元 /股） 0.30 0.30 0.34 0.36 0.39 P/E （ 现 价 & 最 新 摊薄） 11.22 11.36 10.03 9.35 8.64 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司向下布局高端铝业深加工产品，2023 年高端产品毛利占公司总毛利的 30%，2023Q3 公司综合毛利率为 20.47%，远高于同行业公司均值的 15.13%，随着新产能的释放，公司将迎来量价齐升阶段： ◼ 1）公司汽车板业务具备先发优势，预计 24 年迎来 20 万吨新增产能。公司是 A 股唯一可以批量生产汽车外板与内板的企业，并率先完成相关车企 5 系内板、6 系外板材料等 8 项认证工作，领先行业 2-3 年；公司 2023 年汽车板国内市占率约为25%，充分受益于汽车板需求量的快速增长（预计中国汽车板 2023-2025 年化增长达 19.1%）；公司目前拥有汽车板建成产能 20 万吨，我们预计新增 20 万吨产能将于 2024 年内投产。 ◼ 2）公司航空板业务成功打入商飞 C919 供应体系，航空用铝增长曲线清晰。公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞、中航工业等主机厂供货的航空板企业；公司现拥有航空板 5 万吨产能，预计随着 C919 的订单逐步落地，公司航空板产能利用率将不断提高。 ◼ 3）公司切入高端动力电池箔领域，受益于新能源汽车渗透率快速提高，下游产品空间广阔。公司聚焦于 10-12μ高端电池箔领域，现已经进入宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等国内知名电池企业的供应体系中，公司现拥有动力电池箔 2.1 万吨产能，产量爬坡顺利。 ◼ 公司向上布局印尼氧化铝产能并剥离老旧电解铝产能，充分享受行业景气度提升：1）公司布局印尼 200 万吨氧化铝已于 2023 年 Q2 全部达产；2）公司投资建设 25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目，并预计将于 2026 年内建成投产；3）公司转让 33.6 万吨落后电解铝产能指标，并同时通过委外加工、外购铝锭的方式弥补电解铝需求缺口；公司投资建设 10 万吨再生铝保级综合利用项目，并于 2023 年实现小规模试生产。 ◼ 公司大幅提高分红与回购比例，提高股东回报：1）公司计划 2024-2026 年，每年以不低于 3 亿元且不超过 6 亿元人民币自有资金回购股份并注销；2）公司计划 2023 年度分红（不含回购）比例为当年归母净利润的 40.44% （上一年为13.32%），按照 2024 年 3 月 28 日股价计算股息率为 3.56%。 ◼ 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收 分 别 为338.57/367.22/385.33 亿元，同比增速分别为 17.38%/8.46%/4.93%；实现归属母公司 股 东 净 利 润 分 别 为39.33/42.20/45.69亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为13.20%/7.30%/8.27%。对应 2024-2026 年的 PE 分别为 10.03/9.35/8.64 倍，低于可比公司估值，考虑公司未来高端铝加工品产品放量在即、海外铝产业链布局较为清晰、业绩确定性较高，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；公司汽车板新增 20 万吨产能达产进度不及预期风险；美元持续走强风险。 -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%2023/3/292023/7/282023/11/262024/3/26南山铝业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 22 内容目录 1. 公司概述：发力高附加值的铝深加工企业 ........................................................................................... 4 1.1. 公司股权稳定，南山村民委员会为其实际控制人 ..................................................................... 4 1.2. 海外需求疲软叠加铝价下跌影响公司短期业绩，高端业务营收增速显著为公司长远发展奠定基石 .................................................................................................................................................... 5 2. 公司基本盘稳固，汽车与航空业务向上拓展盈利空间 ....................................................................... 7 2.1. 公司全方位布局铝加工前端原料市场，充分享受行业景气度提升 ......................................... 9 2.2. 抓住汽车轻量化浪潮，公司汽车板业务迎高速发展期 ........................................................... 11 2.3. 定位高端，公司切入动力电池箔领域 .................................................................