渠道转型，立意长远

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月28日增 持新华保险（601336.SH）渠道转型，立意长远核心观点公司研究·财报点评非银金融·保险Ⅱ证券分析师：孔祥联系人：王京灵021-603754520755-22941150kongxiang@guosen.com.cn wangjingling@guosen.com.cnS0980523060004基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价30.23 元总市值/流通市值94304/94304 百万元52 周最高价/最低价49.11/27.35 元近 3 个月日均成交额511.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《新华保险（601336.SH）-投资收益拖累短期业绩，渠道聚焦长期转型》 ——2023-10-28《新华保险（601336.SH）-人均产能翻倍，聚焦长期转型》 ——2023-08-31《新华保险（601336.SH）-渠道转型，困局反转》——2023-06-29《新华保险（601336.SH）——2022 年一季报点评-销售逐步稳定，资产端有待观察》 ——2022-05-05《新华保险（601336.SH）-总体规模稳中有升》 ——2022-04-05新会计准则实施及投资收益拖累业绩表现。受新会计准则实施及资本市场波动影响，2023 年，公司累计实现营业收入 715.5 亿元，可比口径下同比下降 33.8%。公司持续推进渠道价值改革，叠加监管趋严等因素影响，公司实现保险服务收入 480.5 亿元，可比口径下同比下降 15.5%；实现归母净利润 87.2 亿元，可比口径下同比下降 59.5%。公司聚焦产品长期化转型，实现长期险首年期交保费占比提升 11.6pt，其中十年期及以上期交保费 28.9 亿元，同比提升 12.7%。个险聚焦长期化产品转型，推动团队绩优建设。2023 年，公司个险渠道累计实现保费收入 1155.8 亿元，同比下降 0.7%，占公司总保费收入的 69.7%，价值贡献稳步提升。产品方面，公司进一步优化产品结构，推动长期化转型，渠道累计实现长期首年期交保费 117.1 亿元，同比增长 9.7%。人均产能方面，2023 年，月人均综合产能大幅提升 94.4%至 6294 元/人/月，增幅位居行业前列。2024 年，随着行业代理人分级管理制度的实施，叠加公司新基本法的推行，有望持续优化个险渠道质态，奠定 NBV 增长势能。银保渠道“报行合一”，构建渠道新生态。2023 年，公司运用自身历史渠道优势，实现渠道总保费收入 478.2 亿元，同比增长 8.9%。渠道加强从趸交型保费收入结构向期交的转型，2023 年长期险首年期交保费同比增长 60.5%，续期保费增长 18.1%。公司持续提升产品创设力，更好的捕捉中高净值客户保险需求，保险金信托服务已成功落地，丰富保险赔偿金的分配方式。会计准则调整加大投资收益波动。截至 2023 年末，受资本市场持续低位震荡及新会计准则实施等因素影响，公司累计实现投资净收益 222.5 亿元，同比下降 50.3%。同时，新金融工具准则的实施加大利润表波动，年度投资收益出现大幅下降。为降低投资收益震荡导致的利润表波动，2023 年公司积极增配债券类资产，占比提升 8.8%。非标资产方面，截至 2023 年末，公司非标资产占比为 11.7%，同比下降 6.7；存量非标资产质量较高，其中 AAA 级占比达 98.6%。在新金融工具准则实施的过度期，公司持续优化包括高分红、债券等资产的配置结构，预计 2024 年公司投资收益将持续回暖。投资建议：基于人身险行业转型调整及资产端收益承压，我们下调 2024 年及 2025 年盈利预测、新增 2026 年盈利预测，预计 2024 至 2026 年公司 EPS为 4.35/5.36/5.99 元/股（原 2024/2025 年为 6.97/8.63 元/股），对应 P/EV为 0.34/0.31/0.29x，维持 “增持”评级。风险提示：公司改革成效不及预期；权益市场持续波动；利率中枢下行等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)214,31971,54782,56687,94092,145(+/-%)-3.62%-66.62%15.40%6.51%4.78%归母净利润(百万元)9,8228,71213,56016,72518,676(+/-%)-34.29%-11.30%55.65%23.34%11.67%摊薄每股收益(元)3.152.794.355.365.99每股内含价值54.2380.2987.9096.05104.79(+/-%)-1.25%48.07%9.47%9.28%9.09%PEV0.550.370.340.310.29资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年，保险行业新会计准则实施加大公司利润表波动，叠加资本市场延续低位震荡态势，公司 2023 年利润表现出现一定下滑，实现归母净利润 87.2 亿元，可比口径下同比下降 59.5%。新金融工具准则调整对险企利润表波动的影响主要体现在以下两方面：第一，大量权益资产被指定为 FVTPL 计量，直接加大利润表波动。按照新金融工具准则规定，权益资产被指定为 FVOCI 后，该决策不可撤销，只有分红可计入损益，处置时买卖价差不得计入损益，只能计入留存收益，因此保险公司将大量权益资产归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），资本市场变动导致的金融资产公允价值变动对利润表的影响变大。第二，利润表中与投资收益核算有关的科目发生变化。旧准则下与投资收益核算相关的主要科目是投资收益、公允价值变动损益和资产减值损失；新准则下的主要相关科目是利息收入、投资收益、公允价值变动损益、信用减值损失，具体计算公式及计算过程请参考上表。其中，“利息收入”反映新金融工具准则下对分类为以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产按照实际利率法计算的利息收入。“信用减值损失”反映企业按新金融工具准则计提金融工具信用损失准备所确认的信用损失。综上，在多因素影响下，公司 2023 年投资净收益 222.5 亿元，同比下降 50.3%。为降低投资收益震荡导致的利润表波动，2023 年公司积极增配债券类资产，占比提升 8.8%。非标资产方面，截至 2023 年末，公司非标资产占比为 11.7%，同比下降 6.7；存量非标资产质量较高，其中 AAA 级占比达 98.6%。在新金融工具准则实施的过度期，公司持续优化包括高分红、债券等资产的配置结构，预计 2024 年公司投资收益将持续回暖。图1：新华保险营业收入（单位：百万元）图2：新华保险归母净利润（单位：百万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：新华保险投资资产占比（按会计核算方法，单位：%）图4：新华保险总投资收益率（单位：%）资