2023年年报点评：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业

证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国人寿（601628） 2023 年年报点评：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业 2024 年 03 月 28 日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 研究助理 罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 28.13 一年最低/最高价 25.09/43.00 市净率(倍) 1.73 流通 A股市值(百万元) 585,765.90 总市值(百万元) 795,086.15 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.28 资产负债率(%,LF) 92.02 总股本(百万股) 28,264.71 流通 A 股(百万股) 20,823.53 相关研究 《中国人寿(601628)： 2023 年三季报点评：减值拖累短期业绩，24 年价值维持正增长指引》 2023-10-26 《中国人寿(601628)： 2023 年中报点评：减值拖累业绩，价值好于预期》 2023-08-24 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归母净利润（百万元） 32,082 21,110 31,454 38,435 42,340 同比增长率（%） -37.0% -34.2% 49.0% 22.2% 10.2% 新业务价值（百万元） 36,004 36,860 41,353 45,112 47,587 新业务价值增长率（%） -19.6% 11.9% 12.2% 9.1% 5.5% 每股内含价值 43.5 44.6 48.6 53.0 57.6 P/EV 0.65 0.63 0.58 0.53 0.49 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：公司披露 2023 年年报：实现归母净利润 211.10 亿元，同比下降 34.2%（对应 4Q23 单季净利润为 49.0 亿元，同比增长逾 4 倍）；实现新业务价值（NBV）368.60亿元，可比口径同比增速达 11.9%。业绩符合我们预期。公司 H 股披露新准则下净利润为 461.81 亿元，可比口径同比下降 30.7%，新旧准则差异主要包括新金融工具准则(-66.85 亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）、新保险合同会计准则差异（+395.93 亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）和所得税影响差异。公司每股派息 0.43 元（2022 年：0.49 元），分红率达 58%。  经济假设调整对价值影响好于同业。公司下调长期投资回报率假设至 4.5%（原5.0%）、风险贴现率至 8.0%（原 10.0%）。若基于旧经济假设计算，2023 年 NBV 可比口径下增长 14.00% ，EV 较年初增长 5.10%。基于新经济假设计算，2023 年 NBV较旧假设下降 10.2%，2023 年末 EV 较旧假设减少 2.5%，调整后价值可信度提升，公司假设风险贴现率调整幅度：长期投资回报率调整幅度为 4:1，高于上市同业（3:1）。受经济假设调整，2023 年公司寿险 ROEV 为 9.7%（2022 年旧假设：10.5%）。  4Q23 公司收官与开门红两手抓，基本将“炒停”影响消化，居民“保本”储蓄性需求外溢。旧经济假设下2023年公司实现 NBV可比口径同比增长 19.9%，测算 1Q23至 4Q23 单季同比增速为 7.7%、34.8%、-6.3%和 13.7%。2023 年公司新单保费 2108.13亿元，同比增长 14.1%（其中 4Q23 增速为 5.4%），其中十年期及以上期交同比增长 44.0%（4Q23 单季增速为 56.2%），我们预计主要得益于竞品理财业务表现持续低迷，叠加多轮存款降低背景下，居民储蓄需求外溢和释放所致。  个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，银保新单贡献近两成。从渠道贡献来看，2023 年个险/银保/团险/其他渠道对新单贡献分别为 52%/19%/13%/16%，同比增速分别为 11%/49%/4%/3%，银保渠道长险首年保费同比增速达 50%。2023末总队伍规模为 69.4 万人，同比-4.8%，个险板块围绕“客资建队伍”理念 ，加速推进建立以客户经营为中心的个险经营管理体系，加快队伍专业化、职业化转型升级。2023 个险板块实现 NBV 达 346.46 亿元，可比口径同比增长 10.4%，归因来看：个险 NBV Margin 提升 2.5 个 pct.至 29.90%，新单同比增长 1.2%。公司个险渠道价值率逆势改善得益于公司积极把控负债端成本并拉长产品缴费期限。  减值拖累利润表现。2023 年沪深 300 指数下跌约 11.4%，十年期国债到期收益率由年初 2.83%下降至 2.5%，行业面临优质资产荒压力。2023 年公司净/总投资收益同比增速分别为 4.1%和-24.4%，净/总/综合投资收益率达 3.77%/2.68%/3.23%，同比-17/-132/+132bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致，2023年合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-6.8%。值得注意的是，2023 资产减值损失同比大幅增长 148%至 530.0 亿元，是拖累净利润的核心因素。  盈利预测与投资评级：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计 2024-26 年归母净利润为 315、384 和 423亿元（原 2024-25 年预测为 429 和 467 亿元，并新增 2026 年预测），新经济假设下2023 年 3 月 27 日收盘价对应 2024 年动态 PEV 为 0.58 倍，维持“买入”评级。  风险提示：权益市场和长端利率持续下行，寿险需求复苏不畅 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023/3/272023/7/272023/11/262024/3/27中国人寿 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：4Q23 收官与开门红两手抓，基本将“炒停”影响消化 图2：公司总队伍数量降幅开始收窄 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图3：公司单季 NBV 同比增速 图4：寿险 ROEV 下降 数据来源：公司官网，东吴证券研究所；此处 NBV 为使用 2022 年经济假设评估结果 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图5：公司总投资收益率持