乘康复医疗行业浪潮，“产品+渠道”助力翔宇远航

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 乘康复医疗行业浪潮，“产品+渠道”助力翔宇远航 翔宇医疗（688626） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2024-03-27 [Table_BaseData] 收盘价（元） 42.56近 12 个月最高/最低（元） 57.52/35.29总股本（百万股） 160流通股本（百万股） 53流通股比例（%） 32.82总市值（亿元） 68流通市值（亿元） 22 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李婵 执业证书号：S0010523120002 邮箱：lichan@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点：  整体解决方案提供商，康复医疗器械领头企业 翔宇医疗 20 年专注康复医疗器械领域，是国内目前少有的具备全系列康复医疗器械研发、生产能力的企业之一。2017～2022 年，公司营收由 2.89 亿元增长至 4.89 亿元，复合增长率为 11.09%；归母净利润由0.64 亿元增长至 1.25 亿元，复合增长率为 14.33%。根据公司 2023 年业绩快报，2023 年公司营收达 7.45 亿元，同比增长 52.46%，归母净利润达 2.30 亿元，同比增长 82.96%。其中，2022 年公司营收和归母净利润均下滑原因系多重超预期因素造成公司营销活动及物流运输受到不同程度影响。公司各类产品收入比例基本稳定，康复理疗设备与康复训练设备为公司的主要收入来源，占比 85%以上。  康复医学如日方升，康复医疗器械蓄势待发 康复治疗介入率低，康复医疗器械市场潜力庞大。康复医学与临床医学并列为四大现代医学门类之一，对于改善患者功能能力，提高生活质量，促进其回归社会具有重要意义。目前国内康复医学理念尚未完全普及，中国康复医疗市场仍有极大提升空间。2021 年国内骨科、神经内科、重症医学科早期（术后 24-48h）康复介入率分别为 13.2%、18.9%、29.25%，根据毕马威统计，2017 年美国康复医疗总收入是中国的 2.35 倍，人均康复医疗花费是中国的 9.82 倍，究其原因是中国缺乏与手术匹配的康复体系。《中国卫生健康统计年鉴》显示，2018 年中国康复医疗市场总消费约为 582 亿人民币，预计中国康复医疗服务市场在 2021 年已进入千亿规模。 下游需求带动市场增长，市场潜力释放在即。2011～2021 年中国康复医院数量从 301 家提升至 810 家，年复合增长率 10.41%。康复医院建设热情、各级医疗机构对康复科建设的不断重视、老龄化社会加速到来，促成中国康复设备需求量的快速增长，2014 至 2018 年康复器械市场规模复合增长率达 24.92%。据测算未来仅综合医院康复科建设新增康复医疗器械的市场规模已达 836 亿元，发展空间广阔。 政策全方位支持，推动康复医疗器械企业快速发展。2012～2023 年，各项政策的密集出台和落实加速康复医疗器械行业发展，为康复医疗器械企业提供多重支持。  产品体系+销售渠道+研发产出，稳固优势地位 产品体系：截至 2023 年上半年，公司自有产品已形成 20 大系列、500多种自有产品的丰富产品结构，多项产品入选优秀国产医疗设备目录。公司完善的产品体系，能够为医院康复科提供一站式解决方案，并实现多个专科常见疾病的临床康复路径及康复诊疗方案的标准化及其普及应用。 销售渠道：公司建立了覆盖全国的销售渠道网络布局和学术推广体系，为上万家终端机构提供了服务，拥有近 700 人的营销团队、500 余-31%-5%21%47%73%3/236/239/2312/23翔宇医疗沪深300 翔宇医疗（688626） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 家代理商。 研发产出：公司以市场需求为导向，持续增加研发投入，搭建更好的研发实验环境，为技术突破和产品创新提供重要的基础和保障。公司建立多个研发中心，注重产学研合作与人才储备，同时投入模块化和组件化建设，提升研发活力与效率。2020～2022 年，公司新增发明专利/软件著作权/医疗器械注册证数量持续上升，公司累积的核心技术增强公司研发能力，不断丰富产品种类满足康复市场变化的需求，驱动公司稳健发展。  投资建议 我们预计，2023～2025 年公司营业收入分别为 7.45/9.77/12.50 亿元，同比增长 52.47%/31.18%/27.88%，归母净利润分别为2.30/2.88/3.59 亿元，同比增长 83.18%/25.24%/24.68%，对应 2023年至 2025 年 EPS 分别为 1.44/1.80/2.24 元，对应 PE 为29x/23x/19x。首次覆盖，给予“买入”投资评级。  风险提示 集采风险，新产品注册及产品延续注册审核风险，政府补贴变动风险。  重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 489 745 977 1250 收入同比（%） -6.7% 52.5% 31.2% 27.9% 归属母公司净利润 125 230 288 359 净利润同比（%） -37.9% 83.2% 25.2% 24.7% 毛利率（%） 66.3% 68.4% 68.5% 68.5% ROE（%） 6.5% 10.9% 12.0% 13.0% 每股收益（元） 0.79 1.44 1.80 2.24 P/E 40.35 29.02 23.17 18.59 P/B 2.65 3.16 2.78 2.42 EV/EBITDA 38.51 23.40 18.11 13.68 资料来源：iFinD，华安证券研究所 翔宇医疗（688626） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 正文目录 1 整体解决方案提供商，康复医疗器械领头企业 ............................................................................................................................ 5 1.1 深耕康复医疗器械，具备一体化解决能力 ...................................