超额完成激励目标，期待新业务领域突破

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 25 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 6.87 元 三鑫医疗（300453） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 超额完成激励目标，期待新业务领域突破 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.20 流通 A 股(亿股) 3.63 52 周内股价区间(元) 5.08-10.56 总市值(亿元) 35.70 总资产(亿元) 20.31 每股净资产(元) 2.40 相 关研究 [Table_Report] 1. 三鑫医疗（300453）：疫苗注射器影响表观业绩，血管介入赛道有望成为新增长点 (2023-08-11) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报，实现营业收入 13亿元（-2.7%），归母净利润 2.1亿元（+11.9%），扣非归母净利润 1.8 亿元（+8.6%）。  超额完成股权激励目标。超额完成 21 年股权激励目标。分季度看，2023 年Q1/Q2/Q3/Q4 单 季度收入 分别 为 2.7/3.1/3.5/3.7 亿元， 同比增速 分别 为-15%/-9%/+7%/+5%，前两季度收入和净利润增速承压主要系疫苗注射器产品基数较大，影响表观业绩。从盈利能力看，2023年毛利率为 34.9%（+1.28pp），销售费用率为 6.02%，（-0.7pp），管理费用率为 7%（-0.7pp），研发费用率为3.9%（+0.9pp），净利润率为 17.2%（+2.3pp），盈利能力有所提升。  血液净化、心胸外科业务增长稳定，输注类系疫苗注射器产品基数影响下滑较大。分业务来看，2023年血液净化类产品收入 9.5亿元，同比增长 7.6%，实现稳健增长。输注类产品收入约 2.3 亿元，同比下降 33.5%，剔除疫苗注射产品影响后，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入 2.2亿元，同比下降 1.2%。心胸外科收入 0.7亿元（+7.8%）。2022年公司进入血管介入新赛道，PTA 高压球囊扩张导管获批上市，目前在研项目 30 余个，预计 2024年有望贡献增量。  河南联盟血透耗材集采落地，公司报价策略清晰。本次血透集采降幅相对温和，国产厂商报价策略清晰，国产化率有望进一步提升。针对血液透析器（高通量）等相对成熟品种报价相对较高，如威高降幅 43%，三鑫医疗降幅 50%，按规则一中选申报价排名分别为第二、第四。通过较好的中标价，国产企业有望保留盈利空间。针对相对竞争格局较好产品如透析用留置针（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证，针对性报价较低，降幅为 70%，从而有望通过集采快速实现以价换量。  盈利预测与投资建议。预计 2024~2026年归母净利润分别为 2.3、2.6、3亿元，维持“买入”评级。  风险提示：产品价格或大幅下降，血液净化产能释放或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1300.06 1499.47 1716.27 1940.94 增长率 -2.69% 15.34% 14.46% 13.09% 归属母公司净利润（百万元） 206.63 230.63 262.45 296.46 增长率 11.92% 11.61% 13.80% 12.96% 每股收益 EPS（元） 0.40 0.44 0.51 0.57 净资产收益率 ROE 16.73% 16.24% 15.86% 15.44% PE 17 15 14 12 PB 2.86 2.49 2.16 1.88 数据来源：Wind，西南证券 -27%-19%-10%-1%8%16%23/323/523/723/923/1124/124/3三鑫医疗 沪深300 三 鑫医疗（300453） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设 1） 血液净化类产品行业较为稳定，公司在河南联盟集采中标价格较好，预计 2024-2026年收入增速分别为 15%/13%/12%； 2） 输 注 类 产品 因疫 苗 注射 器 产品 影 响， 基数 较 低， 有 望迎 来恢 复 性增 长 ，预 计2024-2026 年收入增速分别为 10%/10%/10%； 3） 心胸外科类产品陆续获批，有望进入业绩放量期，预计 2024-2026 年收入增速分别为 15%/18%/18%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 血液净化类 收入 949 1092 1234 1382 增速 7.6% 15.0% 13.0% 12.0% 成本 631 764 864 967 毛利率 33.6% 30.0% 30.0% 30.0% 输注类 收入 234 257 283 311 增速 -33.5% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 152 167 184 202 毛利率 35.2% 35.0% 35.0% 35.0% 心胸外科类 收入 71 81 96 113 增速 7.8% 15.0% 18.0% 18.0% 成本 29 37 43 51 毛利率 58.8% 55.0% 55.0% 55.0% 其他 收入 46 69 104 135 增速 26.0% 50.0% 50.0% 30.0% 成本 32 48 72 94 毛利率 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 收入 1,300 1,499 1,716 1,941 增速 -2.7% 15.3% 14.5% 13.1% 成本 843 1,016 1,163 1,315 毛利率 35.1% 32.2% 32.2% 32.3% 数据来源：Wind，西南证券 三 鑫医疗（300453） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1300.06 1499.47 1716.27 1940.94 净利润 223.23 250.68 282.21 315.38 营业成本 846.50 1016.46 1163.28 1314.83 折旧与摊销 76.54 62.13 62.13 62.13 营业税金及附加 10.