大众价位复苏明显，持续聚焦库存去化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月27日买 入舍得酒业（600702.SH）大众价位复苏明显，持续聚焦库存去化核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60933131021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价80.45 元总市值/流通市值26803/26731 百万元52 周最高价/最低价204.55/68.00 元近 3 个月日均成交额905.63 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《舍得酒业（600702.SH）-适度调整经营节奏，静待需求时钟切换》 ——2023-10-28《舍得酒业（600702.SH）-二季度收入持续高增长，股份回购提振投资信心》 ——2023-08-21《舍得酒业（600702.SH）-2022 年逆势增长，2023 年稳中求进》——2023-03-28《舍得酒业（600702.SH）-管理层落定护航成长，春节旺季需求回补显著》 ——2023-01-31《舍得酒业（600702.SH）-股权激励绑定核心管理层，老酒战略持续引领全国化扩张》 ——2022-10-182023 年大众价位产品占比提升，公司阶段性选择收入优先。2023 年中高档酒/低档酒实现营收 56.55/9.05 亿元，同比增长 16.0%/16.1%。其中，200元价位和高线光瓶赛道相对占优，预计舍之道增长 30-40%、T68 接近实现翻番增长、品味舍得实现小幅度增长。从毛利率看，2023 年整体毛利率下滑3.2pcts，中高档酒/低档酒毛利率同比下滑 1.3/0.8pcts，预计主要系：1）夜郎古酒并表的影响；2）天马玻璃投产；3）T68 等低档酒增长相对明显；4）新窖池投产在成本端挤压等。从费用端看，2023 年销售费用率同比提升1.4pcts，主要系公司逆势加大人才储备，职工薪酬同比增长约 40%。2023年公司持续推动内部管理精益，带动管理费用率同比下滑 0.7pct。2023Q4 公司聚焦促动销去库存，利润增速相对承压。2023Q4 中高档酒/低档酒实现收入 15.05/2.12 亿元，同比+33.8%/-1.7%，预计系四季度商务场景占比相对较高，公司增投渠道费用追赶全年销售任务。从产品结构看，2023Q4整体毛利率下滑 3.5pcts，预计系产品结构及增投费用促动销等。从费用端看，2023Q4 销售费用率同比+3.0pcts，预计系费用兑付季度间扰动；2023Q4管理费用率同比+2.9pcts，预计系团队绩效奖金兑付等。利润端看，单 Q4利润同比下滑，预计系阶段性产品结构和费用兑付所致。公司在手合同负债充足，经营性现金流净额阶段性承压。2023Q4 末合同负债约 2.77 亿元，环比下滑 0.49 亿元，同比-7.0%。2023 年公司收现+22.4%，增速快于收入增速，预计系基数效应等；经营性现金流净额同比-31%，预计系本年支付采购货款、广告宣传及市场开发费用增加所致。组织裂变激发组织活力，费效比提升或是 2024 年核心。公司在营销公司层面进行组织裂变，或将提升组织经营效率：1）流程简化，让“听的见炮火声”的人做决策；2）费投更加精准，各个销售公司将更多聚焦费效比；3）中后台赋能更加扁平，2024 年公司持续对组织模式精细化微调。风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。投资建议：考虑到商务需求复苏具有较强不确定性及聚焦渠道库存去化，下修此前盈利预测并引入 2026 年，预计 2024-2026 年实现营收约77.94/87.90/97.73 亿元（2024-2025 年前值为 79.91/95.02 亿元,下修2.5%/8.1% ） ， 同 比 增 长 10.1%/12.8%/11.2% ； 归 母 净 利 润18.76/21.40/23.88 亿元（2024-2025 年前值为 20.52/25.16 亿元,下修9.4%/17.6%），同比增长 5.9%/14.0%/11.6%；对应 PE 14.3/12.5/11.2X，我们维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)6,0567,080.9577,794.2768,789.7199,772.745(+/-%)21.9%16.9%10.1%12.8%11.2%净利润(百万元)16851,771.3041,876.2762,139.6652,387.853(+/-%)35.3%5.1%5.9%14.0%11.6%每股收益（元）5.065.325.636.427.17EBITMargin35.1%31.5%30.2%30.5%30.7%净资产收益率（ROE）26.6%24.5%22.0%21.3%20.4%市盈率（PE）15.915.114.312.511.2EV/EBITDA13.512.812.110.69.5市净率（PB）4.243.713.142.672.29资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年利润增速慢于收入增速，系经营节奏阶段性调整。2023 年公司实现营业总收入 70.81 亿元，同比+16.93%；实现归母净利润 17.71 亿元，同比+5.09%，扣非归母净利润 17.16 亿元，同比+5.61%。其中，2023Q4 公司实现营业总收入 18.36亿元，同比+27.58%；实现归母净利润 4.76 亿元，同比-1.90%，扣非归母净利润4.60 亿元，同比-1.38%。2023 年大众价位产品占比提升，公司阶段性选择收入优先。2023 年中高档酒/低档酒实现营收 56.55/9.05 亿元，同比增长 16.0%/16.1%，预计在消费分级下，商务场景和次高端价位需求复苏相对较慢。其中，200 元价位和高线光瓶赛道相对占优，预计舍之道增长 30-40%、T68 接近实现翻番增长、品味舍得实现小幅度增长（需要一定调整期，控价是品味舍得的首要任务）。我们预计 2024 年在需求否弱复苏下，沱牌 T68 和舍之道或将继续贡献较大业绩增量，品味舍得仍需静待商务需求复苏。从毛利率看，2023 年整体毛利率下滑 3.2pcts，中高档酒/低档酒毛利率同比下滑 1.3/0.8pcts，预计主要系：1）夜郎古酒并表的影响；2）天马玻璃投产，一定程度上拉低整体毛利率；3）沱牌复兴战略下，T68 等低档酒增长相对明显；4）新窖池投产在成本端挤压等。预计 2024 年商务场景复苏、宴席场景增速放缓或带动整体毛利率企稳，后续成本端扰动或逐期弱化。从费用端看，2023年销售费用率同比提升 1.4pcts，主要系公司逆势加大人才储备，职工薪酬同比增长约 40%。2023 年公