宏观动态点评：成本回落+扩产趋缓，下游盈利能力有所修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 成本回落+扩产趋缓，下游盈利能力有所修复 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 3 月 27 日│中国内地 动态点评 1-2 月工业企业利润数据点评 1-2 月工业企业利润同比增速录得 10.2%、较去年 12 月的 16.8%小幅放缓，而收入增速则从去年 12 月的 2%加速至 4.5%，工业企业利润率季节性回落、但小幅高于去年同期水平（图表 1）。特别是下游行业利润 2 年复合降幅从去年 12 月的 13%明显收窄至 2%、或与我们观察到的企业部门预期的动态调整、产能扩张在 2023 年明显放缓相印证。同时，1-2 月的较高增速部分可能受低基数的提振（去年 1-2 月的工业企业利润同比回落 22.9%），2 年复合增速录得约-7.8%。 1) 总额层面，1-2 月的利润同比主要由收入的增长驱动——经我们估算，工业企业营收增速约从去年 12 月的 2%回升至 4.5%，2 年复合增速也从去年 12 月的 0.6%上行至 1.6%。利润率（季调后）较去年 12 月的6.3%回落至 1-2 月的均值 5.6%，但不排除 1-2 月利润率仍然可能受季节性因素扰动（图表 4） 2) 结构分化明显——上游盈利份额明显下降，为下游盈利打开一定空间。上游行业利润增速录得-21.1%、而中下游行业均增长超过 20%，2 年复合增速来看，上游和中游行业利润降幅分别录得 11.1%/16.4%，而下游行业降幅收窄至 2%，或体现出随着原材料价格回落、叠加部分行业产能加速出清，利润增长呈现边际改善，比如饮料、食品、橡胶塑料、有色冶炼、通用设备等行业利润增速对总增速的贡献均超过 0.5 个百分点，而汽车、计算机通信和电力对总增速的贡献达 2-5 个百分点。 具体看： 1） 上游行业利润同比降幅仍在偏弱区间，煤炭开采对整体利润增速的拖累达到 6.7 个百分点。上游行业利润同比降幅由去年 12 月的71.4%收窄至 21.1%，和去年 4 季度 22.7%降幅变化不大。分行业中，煤炭开采行业同比降幅从去年 12 月/四季度的 15.8%/21.3%走扩至 36.8%，可能受到年初煤价回落的影响。石油天然气开采同比则从去年 12 月/四季度的 74.1%/-83.1%回升至 1-2 月的 1.8%，今年 2 月布伦特油价从去年 12 月的均价 77.3 美元/桶回升 9.2%至84.4 美元/桶，有利于上游石油开采行业的利润改善。此外，黑色金属采选利润维持超过 100%的较高同比增速，而有色金属采选同比增速回落至-25.8%。 2） 中游制造业利润同比增速从 12 月的 37%小幅回落至 21.6%，两年复合增速亦从 19.5%转负至-16.4%，但行业之间呈现明显分化——电力供应、有色金属冶炼、通用设备、金属制品、运输设备对盈利增速同比的贡献分别为 4.8/1.5/0.7/0.5/0.5 个百分点，合计约 8 个百分点。其中，电力热力供应利润同比保持在 69.4%的高增速、2年复合增速亦录得 61%，或受寒冬天气及较强出口需求的提振；有色金属冶炼利润同比增速从去年 12 月的 93.7%回落至 65.5%，2年复合增速利润两年复合增速转负至-15.8%，但营收 2 年复合增速较去年 12 月的 5.2%小幅回落至 4.7%，主要受利润率明显回落的扰动。此外，化纤、化学制品、水泥制品行业亦受到利润率回落的影响、利润同比增速从去年 12 月的 303.4%/79.1%/-6.7%回落至1%/0.3%/-32.1%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 3） 下游制造业利润同比增速从去年 12 月的 25%略回升至 25.9%，2 年复合降幅亦从12 月的 13%收窄至 2%，特别是去除汽车后增速改善更为明显，降幅从 19.2%收窄至 1%。拆分来看，1-2 月企业收入增速从去年 12 月的 5.2%加速至 6.8%、而利润率维持在 6%的较高水平、高于去年同期的 5.1%。其中，汽车制造对利润同比的贡献从 12 月的 2.8 个百分点退坡至 2.4 个百分点，利润的 2 年复合增速则从 12 月的18.6%回落至-6.5%、主要受收入增长放缓影响；低基数下、计算机通信行业利润同比增速从去年 12 月的 21.6%大幅上行至 210.9%、对利润同比的贡献达到约 3.4 个百分点，2 年复合降幅亦从去年 12 月的 28.7%收窄至 15.6%，营收 2 年复合增速回升至微正，或体现出口逐步回升对电子产业链有所拉动。此外，纺织服装、家具制造、造纸的 2 年复合利润增速亦有回升，医药行业利润 2 年复合降幅有所收窄。 1-2 月国有控股企业利润同比增速有所放缓，而私营企业、外资工业企业盈利同比增速有所改善。1-2 月国有控股企业的利润同比增速较去年 12 月的 44.7%放缓至 0.5%。而私企/外企的利润同比增速则从 12 月的 4.4%/16.9%上行至 12.7%/31.2%。 季调后，2024 年 1-2 月工业企业整体利润率为 5.6%，较去年 12 月下行 0.7 个百分点，高于去年同期的 5.3%。具体看，1-2 月上游利润率较 12 月的 13.9%大幅回升至 19%，而中游/下游行业利润率较去年 12 月的 4.7%/7.1%回落至 3.6%/6.9%（图表 4-7）。分行业来看，石油和天然气开采业利润率大幅回升，中游制造业利率大多回落，特别是造纸、纺织及木材加工等；下游印刷、皮革制品等行业利润率下滑，但烟草利润率呈现明显上行（图表 16）。 季调后，1-2 月库存增速从 12 月的 2.2%边际上行至 2.3%，杠杆率小幅回落，而应收账款周转基本持平。2 月工业企业总体资产负债率较 12 月边际回落 0.1 个百分点至 57.1%，1-2月应收账款（与销售收入）比率基本持平于去年 12 月的 17.5%（图表 9，11,13）。 12 月工业企业亏损额同比增速持续下行，财务费用收入占比回落，而季调后的流动资产比例亦走低（图表 8，10，由于 1-2 月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止仍然缺失，我们将在下月点评中一并更新）。 往前看，如我们在《哪些行业有望更早走出产能过剩？》（2024/3/21）中分析，一些传统行业在 2023 年产能扩张进一步放缓而产能利用率边际提升、今年有望保持高景气（如电力、有色等），