业绩短期承压，嘉兴基地投产在即

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 25 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 持有 （ 下调） 当前价： 15.30 元 瑞 华 泰（688323） 基 础化工 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期承压，嘉兴基地投产在即 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001 电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.80 流通 A 股(亿股) 0.98 52 周内股价区间(元) 9.09-27.70 总市值(亿元) 28 总资产(亿元) 24.47 每股净资产(元) 13.59 相 关研究 [Table_Report] 1. 瑞华泰（688323）：下游需求持续好转，嘉兴项目未来可期 (2023-08-24) [Table_Summary]  事件：2024年 3月 22日公司发布 2023年年报，23年实现营业收入 2.76亿元，同比下降 8.55%；归属于母公司所有者的净利润-1,960.3 万元，同比下降150.43%。  产品价格下降，业绩同比回落。公司 23年业绩同比回落，主要系受全球电子消费市场终端需求收窄影响，产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降，特别是 2023 年初以来韩国 PIAM 公司大幅度降低热控 PI 薄膜价格使得竞争压力加大。分产品看，热控 PI薄膜收入较上年同期下降 43.09%，公司电工 PI薄膜收入同比增长 28.86%，电子 PI薄膜（包含新能源应用）收入同比增长 19.37%。新产品开发方面，公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，加快推出 5/6G低介电基材、柔性电子基材新产品，推进高导热性热控 PI薄膜的升级产品，加大对光电应用的系列产品开发，加快突破集成电路封装 COF 应用 PI 薄膜及半导体应用高导热用 PI 薄膜的应用市场评测，开发系列新能源汽车用 PI 清漆、OLED 基板应用 PI 和 CPI 浆料等功能性新产品，空间应用高绝缘 1500mm 幅宽 PI 薄膜完成了应用单位的联合验收。推动高性能 PI薄膜行业的国产化替代，为下游多个高技术领域的发展奠定基础。未来公司新产品将逐步落地，产品国产化替代渗透率不断提升，业绩有望企稳回升。  嘉兴基地投产在即，新产品未来可期。嘉兴 1,600 吨募投项目厂房建设已基本完成，4 条主生产线和配套工厂系统安装工作已完成,并进行了设备调试，第三季度开始进行投料产品调试，进行生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，其中 2 条生产线于 2023 年 9 月份投入使用，另 2 条生产线持续开展产品工艺调试。其余 2 条化学法生产线的设备安装工作已完成，并具备系统调试条件，从 2023年 12月开始陆续调试，后续公司将根据调试结果验证工艺稳定性，推动全线投料试产。嘉兴项目陆续投产后，新增产能将有助于提升公司整体的产品布局能力，大幅提升公司对电子领域产品的供应保障能力。多产线为多应用领域及多产品解决方案提供了更多的研发上线资源，同时多产线为多品类产品的生产提供了生产效率的保障。未来公司将结合市场需求变化，在保持既有产品结构相对稳定的情况下，加快推动电子市场及新能源市场的拓展，重点推进TPI、COF 用 PI、高导热 PI 等新产品，提升经营质量。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.02元、0.23元、0.49元，对应动态 PE 分别为 622倍、66倍、32倍。考虑到公司业绩恢复速度快，且高端高壁垒 CPI 膜产能逐步释放，给予“持有”评级。  风险提示：下游需求不及预期、新产品验证过程不及预期、产能投放不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 275.93 453.25 689.25 860.25 增长率 -8.55% 64.26% 52.07% 24.81% 归属母公司净利润（百万元） -19.60 4.43 41.46 87.42 增长率 -150.43% 122.60% 836.04% 110.83% 每股收益 EPS（元） -0.11 0.02 0.23 0.49 净资产收益率 ROE -1.96% 0.46% 4.01% 7.88% PE -140 622 66 32 PB 2.76 2.85 2.66 2.48 数据来源：Wind，西南证券 -70-60-50-40-30-20-10010沪深300指数瑞华泰 瑞 华泰（688323） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司高性能 PI 薄膜 2024-2026 年销量 1400 吨、1900 吨、2250 吨；价格综合历史数据及行业整体供需判断，随着高价电子 PI 膜投产，24-26 年均价为 32、36、38 万元/吨，毛利率分别为 30%、34%、38%。 假设 2：公司其他 PI 膜及其他业务基本维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 高性能 PI 薄膜 收入 271.4 448.0 684.0 855.0 增速 65.1% 52.7% 25.0% 毛利率 26.1% 30.0% 34.0% 38.0% 其他 PI 薄膜及加工 收入 4.33 5 5 5 增速 15.5% 0.0% 0.0% 毛利率 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 其他业务 收入 0.25 0.25 0.25 0.25 增速 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 76.0% 76.0% 76.0% 76.0% 合计 收入 275.93 453.25 689.25 860.25 增速 64.3% 52.1% 24.8% 毛利率 26.6% 30.3% 34.2% 38.1% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 4.5 亿元（+64.3%）、6.9 亿元（+52.1%）和8.6 亿元（+24.8%），归母净利润分别为 443 万元（122.6%）、4146 万元（+836.0%）、8742万元（+110.83%），EPS 分别为 0.02 元、0.23 元、0.49 元，对应动态 PE 分别为 622 倍、66 倍、32 倍。 综合考虑业务范围，选取了膜材料行业 3 家上市公司作为估值参考，其中瑞华泰拥有PI 及 CPI 柔性膜生产能力，同时具有航天 MAM 生产能力，是国产替代先锋；其他膜材料公司生产 PI 膜较少。 表 2：可比公司估值 证 券 代 码 可 比 公 司