火电盈利显著改善，新能源装机大幅增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月26日买 入华能国际（600011.SH）火电盈利显著改善，新能源装机大幅增长核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：李依琳联系人：崔佳诚010-88005029021-60375416liyilin1@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值9.61 - 10.44 元收盘价9.07 元总市值/流通市值142382/142382 百万元52 周最高价/最低价10.55/6.90 元近 3 个月日均成交额481.84 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华能国际（600011.SH）-火电盈利进一步改善，股权转让助力业绩高增》 ——2023-10-25《华能国际（600011.SH）-火电盈利持续修复，新能源业绩稳步增长》 ——2023-07-26《华能国际（600011.SH）-业绩实现扭亏为盈，火电盈利仍有改善空间》 ——2023-07-16《华能国际（600011.SH）-盈利改善落地，新能源业绩大幅增长》——2023-04-27《华能国际（600011.SH）-火电盈利有望持续改善，新能源将加快发展》 ——2023-03-23燃料成本下降及新加坡业务利润大幅增长，盈利显著改善。2023 年，公司实 现营 业收 入 2543.97 亿 元（ +3.11%） ，归 母净 利 润 84.46 亿 元（+214.33%）。2023 年公司业绩实现扭亏为盈的原因在于境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长，以及公司新加坡业务利润同比大幅增长。2023 年，公司煤炭采购均价同比降低 115.78 元/吨，单位燃料成本为 326.43 元/兆瓦时（-12.38%）；2023 年，公司新加坡业务实现税前利润 43.55 亿元（+131.90%）。电价趋稳以及煤价下行驱动火电盈利进一步改善，电改推进促进火电盈利稳定。2024 年，非化石能源占比将继续提高，预计煤炭消费增速放缓，政策保障下电煤中长期合同签约履约质量有望提升，煤价中枢将有所下移，同时电价趋稳，公司火电盈利进一步改善可期。电改政策方面，国家发改委出台《关于建立煤电容量电价机制的通知》政策，将现行煤电单一制电价调整为两部制电价，燃煤发电企业固定成本可通过容量电价进行疏导；新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。新能源装机占比持续增加，未来项目投运将驱动公司业绩增长。2023 年，公司新增基建并网可控发电装机容量 10.00GW，其中风电 2.03GW，光伏6.83GW，合计新增 8.86GW。公司“十四五”新能源发展规划逐步落地，2024 年公司持续大规模投入新能源项目建设，新能源装机将不断增加，驱动公司业绩稳健增长；电价方面，受电量交易比例增加、分时政策调整等影响，预计未来电价有所下降，绿电交易和碳交易推进有助于对冲电价下降带来的影响。风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。投资建议：由于电量电价有所下降，下调盈利预测。预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 129.8、143.1、155.5 亿元（原 2024、2025 预测值为 141.3、162.9 亿元），EPS 为 0.83、0.91、0.99 元，对应 PE 分别为 11.0、10.0、9.2 倍。预计 2024 年新能源贡献 80.3 亿元，火电及其他贡献业绩为 49.5 亿元。给予新能源 12-13 倍 PE 估值，火电及其他11-12 倍 PE 估值，公司合理市值为 1504-1634 亿元，对应每股合理价值为 9.61-10.44 元，较目前股价有 6%~15%的溢价空间，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)246,725254,397258,636263,854269,247(+/-%)20.6%3.1%1.7%2.0%2.0%净利润(百万元)-73878446129821430615552(+/-%)-28.0%-214.3%53.7%10.2%8.7%每股收益（元）-0.470.540.830.910.99EBITMargin0.2%8.8%11.0%11.1%11.4%净资产收益率（ROE）-6.8%6.4%9.4%9.8%10.1%市盈率（PE）-19.316.911.010.09.2EV/EBITDA21.610.99.59.39.0市净率（PB）1.311.081.030.980.93资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2燃料成本下降及新加坡业务利润大幅增长，盈利显著改善。2023 年，公司实现营业收入 2543.97 亿元（+3.11%），归母净利润 84.46 亿元（+214.33%），扣非归母净利润 56.11 亿元（+159.56%）。2023 年公司业绩实现扭亏为盈的原因在于境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长，以及公司新加坡业务利润同比大幅增长。2023 年，公司煤炭采购均价（包括运输成本、其他税费）同比降低 115.78元/吨，境内火电厂售电单位燃料成本为 326.43 元/兆瓦时，同比下降 12.38%；2023 年，公司新加坡业务实现税前利润 43.55 亿元，同比增加 131.90%。煤电盈利显著改善，光伏板块利润总额大幅增长。分板块利润总额来看，2023 年，公司燃煤板块利润总额 4.33 亿元（+102.50%），燃机板块利润总额 7.77 亿元（+35.08%），风电板块利润总额 59.13 亿元（-5.16%），光伏板块利润总额 20.44亿元（+78.08%），水电板块利润总额 0.17 亿元（-25.37%），生物质板块利润总额-0.41 亿元（+61.41%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利及增速（单位：亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元）图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3火电发电量、上网电量稳步增长，光伏发电量、上网电量大幅增加。2023 年，公司境内各运行电厂发电量 4746.77 亿千瓦时（+5.23%），上网电量 4478.56 亿千瓦时（+5.33%）。其中，煤机发电量 4010.04 亿千瓦时（+3