EV高压化、智能化打开公司成长空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：增持（首次）市场价格：97.58 元分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001分析师：王芳执业证书编号：S0740521120002分析师：朱柏睿执业证书编号：S0740522080002Email：zhubr@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)66流通股本(百万股)37市价(元)97.58市值(百万元)6,467流通市值(百万元)3,562[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance1]公司盈利预测及估值指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）3857551,0791,4941,994增长率 yoy%70%96%43%38%33%净利润（百万元）80154215309419增长率 yoy%45%91%40%44%35%每股收益（元）1.212.323.254.676.31每股现金流量0.380.571.052.142.95净资产收益率11%18%20%23%24%P/E80.442.030.020.915.5P/B8.97.76.14.83.7备注：数据取自 2024 年 3 月 25 日报告摘要公司聚焦电力熔断器市场，受益于新能源电动汽车快速发展。公司成立于 2007 年，多年深耕电力熔断器高端市场，持续开发新市场新产品，现已成为行业国内龙头，主要应用于新能源汽车、新能源风光及储能、通信、轨道交通等下游领域。公司最主要细分市场是新能源汽车，近几年占总营收比重稳定在 50%左右，且在国内新能源汽车熔断器领域排名第一。受益于近年来新能源电动汽车的快速发展，公司业务实现快速扩张，2017-2022 年下游订单同比持续快速增长。2022 年公司实现营业收入 7.55 亿元，同比增加 96.04%；归母净利润 1.54 亿元，同比增加 91.11%。全球格局：美日欧品牌起步早，中熔等国内厂商不断追赶。全球熔断器行业形成了以起步早、较集中的外资品牌为主导的寡占竞争市场，行业第一梯队均为外资品牌。其中 Littelfuse、Bussmann2022 年合计占有全球 49.97%的市场份额，行业内巨头垄断情况明显。以公司为代表的国内厂商正利用技术创新等优势加快发展步伐，逐步缩小和国际巨头的差距。2022 年，公司熔断器业务收入 7.55 亿元，占全球熔断器市场约 5.85%，国内排名第一。800V 高压化趋势明显，整车熔断器价值量有望提升。新能源车平台高压化趋势对熔断器提出更高要求，整车熔断器价值量预计提升 20%。高性能要求下主动保护变为趋势，激励熔断器渗透率有望提升，激励熔断器较高的销售单价将为公司熔断器 ASP 带来更大贡献。假设单车增加使用一个激励熔断器，整车熔断器价值量预计将从115 元/辆提升至 215 元/辆左右。电子熔断器 eFuse 为公司低压业绩带来新增长点。eFuse 相较于传统保险丝具有可编程、可自检、自恢复、体积小、多功能集成、响应速度更快等优势。智能化趋势下电动车低压电路逐渐从 12V 升级到 48V，功率上限提高，可配合自动驾驶 OTA，eFuse 电子熔断器有望实现替代。公司正致力于提升 eFuse 产品研发水平和市场竞争力，有望借助 eFuse 提高全球市占率。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 23-25 年营业收入为 10.8/14.9/19.9 亿元，同比增速分别为+43%/+38%/+33%；归母净利润分别为 2.2/3.1/4.2 亿元，同比增速分别为+40%/+44%/+35%；EPS 分别为 3.25/4.67/6.31 元，现价对应 P/E 为 30/21/15 倍（2024 年 3 月 25 日收盘价），考虑公司国内市占率第一且有持续上升趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：新能源汽车相关行业波动的风险；风电、光伏等行业客户需求不及预期的风险；行业竞争加剧风险；高压新能源汽车渗透率提升不及预期；原材料价格上行风险；使用信息数据更新不及时的风险。EV 高压化、智能化打开公司成长空间中熔电气(301031.SZ)/电力设备证券研究报告/公司深度报告2024 年 3 月 25 日请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 -公司深度报告投资主题投资逻辑公司作为国内熔断器龙头，下游应用覆盖新能源汽车、新能源风光及储能、通信、轨道交通等领域。公司对各领域布局较早，在工艺技术、产品迭代、新品开发、业务布局能力等方面已经综合构成较强的市场竞争优势，同时也深度绑定各细分行业龙头企业，积累了丰富的产品线及较高的品牌知名度。在新能源行业快速发展以及下游光伏、风能、储能、5G 通信等良好发展的趋势下公司在各类细分市场呈现快速增长态势，未来市场占有率及规模增长可期。首先，新能源汽车市场成长性较为确定，公司主要细分市场业务将持续受益于行业增长。新能源汽车作为公司最主要的细分市场，国内市占率位居第一，总营收比重稳定在 50%左右，已具备良好的市场基础及发展格局，未来将凭借技术、市场份额及客户资源优势实现份额提升。此外，公司新能源风光及储能业务也将受益于新能源汽车快速增长对电力供给提出的新需求。其次，高压和智能化趋势下，公司新产品助力公司业绩新增长。高压趋势下激励熔断器渗透率增加，智能化的发展使电子熔断器 e-Fuse 成为新的理想选择。目前公司激励熔断器产品已被国内外多个主流车企选型定点，智能熔断器也将进入量产阶段，单车熔断器价值有提升趋势。此外，公司布局海外市场，全球份额有望提升。2023 年 10 月 26 日公司获德国客户全球独家定点高压 (1000VDC) C 样以及低压(70VDC) B 样订单，约 9-12 亿,预计 2025 年 5月开始 SOP。12 月 13 日再获另一家德国头部车企 1000VDC 和 500VDC 定点,预计 2025年 1 月开始 SOP。公司海外布局迎来阶段性进展，打开全球市场新空间。关键假设、估值与盈利预测根据公司的经营情况作出以下核心假设：新能源汽车业务：预计公司新能源车电力熔断器销量跟随国内电动车销量增长，同时公司与海外头部车企于 20-21 年展开合作，考虑到开发周期 4 年左右，预计 24-25 年公司海外渗透率提升。同时考虑到电动车平台高压化趋势下激励熔断器装配需求增加带来的单车熔断器价值量显著提升，我们预计 2023-2025 年激励熔断器营收达 0.6/1.8/3.3 亿元。考虑到行业竞争加剧，整车厂降本诉求下，公司毛利率提升难度较大，但产能逐步释放、规模效应凸显，从而在一定程度上平抑毛利率降幅，我们预计 23-25 年新能源汽车熔断器毛利率维持在历史水平 39%左右。新能源风光发电及储能业务：“双碳”政策推动新能源转型发展，风光储未来的市场空间潜力大。考虑到公司较早布局风光储市场具有先发优势，我们预计公司新能源风光储熔断器收入随行业规模不断增长，同时公司份额有所提升。预计随产能逐步释放、规模效应凸显，但考虑到竞争加剧，预计 23-25 年毛利率维持在 45%水平。其他业务：通信业务方面，公