境外债专题：点心债，一文全览

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 境外债专题 点心债，一文全览 2024 年 03 月 20 日 在“化债行情”持续演绎的“资产荒”背景下,城投境外债配置价值凸显，市场关注程度愈发提升，针对点心债，本文聚焦以下几点： ➢ 点心债是什么债？ 狭义“点心债”通常用来指代在中国香港发行且以人民币计价的债券。 广义的点心债指所有离岸人民币债券，除在中国香港发行的点心债外，还包括在中国台湾、中国澳门、新加坡、卢森堡等地发行或上市交易的离岸人民币债券，以及在内地自贸区发行的离岸人民币债券。除非特殊说明，本文统计分析的点心债均为广义概念范畴，但不含政府债。 从点心债的历年发行情况来看，伴随 2012 年境内发债主体全面放开，叠加境内利率过高，点心债规模连续攀升，在 2014 年达到高点，随后 2015-2018 年逐年减少，而 2018 年人民银行与香港金融管理局签署备忘录后，点心债规模逐年增加，2022-2023 年增长尤为明显，且城投占比明显提升。 ➢ 点心债一级发行如何？ 自 2022 年三季度以来，点心债规模明显增加，净融资规模除 2023 年三季度也均为正。主要原因系境内城投债融资受限而中资美元债融资成本偏高,点心债成为较好的融资替代渠道。 2023 年城投点心债发行创新高，2023 年城投点心债发行 10435 亿元，同比增长 53%，净融资均为正。主要原因在于化债行情下境内城投债发行趋严，叠加美元汇率风险及较高的美元融资利率，促使一些中资企业为节约发债成本，从美元债融资转向了离岸人民币融资。 2024 年点心债供给或将继续保持在较高水平。一方面，在境内融资政策收紧的背景下，融资溢出效应将持续。另一方面，美元债融资成本仍处高位，而基准利率的下降还需要视美联储的降息时点，点心债作为离岸融资成本的“洼地”应还会持续一段时间。 ➢ 如何看待城投点心债？ 首先从票面利率来看，城投点心债融资成本较高，全国整体发行票面利率达4.87%。与境内相似，弱资质区域发行成本较高，比如辽宁（8.08%）、河南（6.83%）。分期限看，发行期限短的债券反而发行票面利率更高，发行期限在 1年期以内的债券发行成本显著高于其它期限，这是因为 1 年期以内债券的发行不受发改委 56 号文的审批备案监管，而只需在当地外管局登记即可，急需资金的弱资质平台更会倾向于发行 1 年期债券。 再聚焦于估值情况： 考虑到通道费，本文仅展示城投点心债信用利差较境内城投债的信用利差在100BP 以上的主体，部分主体还有比较厚的超额利差，可选取相对优质的区域和资质较好的主体。 综上：全国化债行情下，城投收益率大幅下行，而城投点心债的收益率明显高于境内债收益率，在风险相近的情况下，城投点心债的性价比明显较高。另外，2024 年点心债供需均不弱，点心债的发行成本还有下降的空间，高息短久期点心债的利差在需求力量影响下可能会边际压缩，因此仍是可以配置的板块。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；中美货币政策的不确定性；估值波动风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 韩晨晨 执业证书： S0100123070055 邮箱： hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：各地付息压力如何？-2024/03/19 2.利率专题：历史上的 4 月政治局会议-2024/03/18 3.可转债周报 20240317：转债次新债，有何看点？-2024/03/17 4.二永债周度跟踪 20240317：二永再现利率“放大器”属性-2024/03/17 5.品种利差跟踪周报 20240317：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2024/03/17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 点心债是什么债？ .................................................................................................................................................... 3 1.1 点心债概况 .......................................................................................................................................................................................... 3 1.2 为何发点心债？ .................................................................................................................................................................................. 7 1.3 点心债发行架构 .................................................................................................................................................................................. 8 1.4 点心债与自贸区债、中资美元债的异同 ........................................................................................................................................ 9 2 点心债一级发行如何？ .......................................................................................................................................... 10 2.1 点心债发行有哪些变化？ ............................................................................................................................................................... 10 2.2 城投点心债发行有哪些变化？ ...................................................................