债券市场专题研究：专项债不行使赎回权怎么看？

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 03 月 18 日 专项债不行使赎回权怎么看？ 核心观点 地方政府含权专项债不赎回无需过度担忧，其对同一区域的地方债估值并未产生影响，市场的关注点或在于募投项目层面，而非偿付安全性。对于交易型机构，投资含权专项债时建议采用到期收益率进行定价，减少不行权可能导致的估值损失；对于配置型机构，含权专项债不行权相当于持有低风险高票息资产，降低再投资风险。 ❑ 主流机构以配置的思路投资地方政府债 地方政府债券的持有人以商业银行为主，其他主要包括保险机构和非法人产品。商业银行或保险机构持有地方政府债券的逻辑主要在于配置而非交易，因此在一级投标之后，大概率采用摊余成本法进行估值，在持有过程中可以较好的平滑估值波动。但对于其他以交易思路持有地方政府债券的机构而言，需要更加关注持仓标的估值的变化。 ❑ 市场存量含权专项债规模并不大 2019 年开始，地方政府逐步发行含权债券，但整体规模不大。截至目前，全市场累计发行 47 只含权地方政府债券，发行金额合计 701.63 亿元。已经历行权选择的 14 只含权专项债中，有 13 只未行使赎回权，相似之处在于募集资金普遍用于土地开发或棚改项目，偿债资金则与土地出让收益密切相关。 ❑ 募投项目收益并不直接决定含权专项债是否赎回 以土储专项债为例，含权债公告赎回与否或与募投项目储备土地是否出让有关，但土地出让并不构成赎回行权的充要条件：若目标地块在行权日之前完成出让，则地方政府可能会行权以提前赎回；但地方政府同样可以在土地完成出让之后，仍然选择不赎回并等到最终到期之日兑付，此情形下可能表现为专项债未行权，但在到期日完成兑付。 ❑ 关注含权专项债在赎回行权时对估值的影响 含权专项债在行权公告前通常采用行权估值，在行权日前的一个季度左右时间，估值会出现小幅溢价，体现为市场对其行权不确定性的风险补偿；在行权公告不赎回后，含权专项债估值迎来跃升，估值与同期限不含权专项债保持一致，其实质为“短久期”地方债估值向“长久期”地方债估值的跃迁。 ❑ 三个角度看待含权专项债不赎回 1、 偿付安全性角度：短期维度下，地方政府可以选择发行再融资专项债券先行兑付到期的专项债券本金，偿付安全性有保障；基本面有韧性，中长期维度下，土地出让收入较有保障，含权专项债的长周期逻辑仍有支撑。 2、 估值风险角度：对于以商业银行或保险机构为代表的主流投资人，投资地方政府债券的逻辑在于配置，估值变化对于资本利得并不构成影响；对于交易型投资人，需要关注行权估值和到期估值可能导致的差异，在投资含权专项债时，建议按照同期限不含权债券的定价逻辑——即以到期估价收益率进行定价，减少可能的估值损失。 3、 再投资风险角度：2017 年以来，地方政府债到期收益率趋势下行，若持有的含权专项债公告不行权，此时对于投资人而言，可以降低再投资风险。拉长视角来看，投资的含权专项债不赎回相当于以一个更高的票面利率锁定后续持有区间，在收益率下行趋势中，可以获得更多票面收益。 ❑ 风险提示 样本选择导致的结果偏误；历史数据不代表未来。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn 相关报告 1 《三大因素或限制转债市场弹性》 2024.03.17 2 《牛市回调的四个新特征》 2024.03.17 3 《债市“新时代”下的资金面和存单新逻辑》 2024.03.16 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 地方政府债概览 ........................................................................................................................................... 4 1.1 地方债构成 ......................................................................................................................................................................... 4 1.2 地方债发行：经历 5 个阶段 ............................................................................................................................................. 4 1.3 存量规模 ............................................................................................................................................................................. 5 1.4 持有人结构 ......................................................................................................................................................................... 5 2 含权地方政府债 ........................................................................................................................................... 6 2.1 含权债梳理 ......................................................................................................................................................................... 6 2.2 含权债估值复盘 .....................................................................................................................................................