【债券分析】哪些地方产业类国企债还有性价比？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券分析 2024 年 03 月 20 日 【债券分析】 哪些地方产业类国企债还有性价比？  “一揽子化债方案”启动以来，城投债安全边际上升受到市场追捧，多省份利差已压缩到历史最低位，当下地方产业类国企债性价比相对凸显，且伴随城投债监管趋严，地方产业类国企加杠杆、促发展效用显现，未来地方产业类国企债或将扩容，无论是当前收益挖掘还是提前布局均值得关注。 1、存量债券有相对性价比：当前隐含评级 AA+及以下地方产业类国企债收益率普遍高于城投债，AA 品种性价比突出。 2、政策支持下增量可期：发债的地方产业类国企以相对较少的负债水平贡献更高的营收，生产效率明显大于城投，将成为基建项目新增难度加大下地方发展经济的重要抓手，且获得交易所、交易商协会的共同支持，地方产业类国企债扩容渠道畅通。 3、违约后信用修复情况较好：地方国企违约集中在 2020 年及以前，弱资质主体出清后 2022、2023 年均无地方产业类国企实质性违约或展期，违约后偿还积极性整体较高。历史违约主体中已有 5 家完成了全部债券的清偿兑付，偿付率远高于民企。  当前时点地方国企投资策略 1、关注政策支持下行业基本面修复机会。2024 年初扩内需政策诉求下，设备更新&消费换新启动，关注如汽车、机械设备、电子行业等下游需求释放带来的利好，其目前债券平均收益率均高于城投债，可提前布局。 2、关注经营情况较好主体 2 年以内高性价比债券。地方产业类国企偿付能力与其经营情况高度相关，对于资产负债率可控、近五年盈利为正且整体增长、年度非筹资性现金流量可以覆盖流动负债的主体，短期偿债风险可控，其剩余期限 2 年内收益率超过 3%的债项性价比较高，规模共 222.95 亿元。 3、关注强母公司担保债券相对利差。对于集团内发债子公司而言，市场认可度较母公司偏弱，既使有母公司担保也存在相对利差，但实际信用风险趋同，对于担保母公司隐含评级 AA+及以上、剩余期限 2 年内、与母公司相近期限估值利差在 30BP 以上的债项也存在相对性价比，规模共 221.73 亿元。  风险提示：行业政策或环境调整，历史表现优秀主体业绩反转；部分主体发生超预期风险事件。城投名单更新滞后，统计及定义口径出现偏差。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】政策补丁及统借统还怎么看？——化债攻坚系列之一》 2024-03-10 《【华创固收】资金跨季风险或相对可控——3 月流动性月报》 2024-03-09 《【华创固收】平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力——3 月信用债策略月报》 2024-03-03 《【华创固收】降息预期不断修正，关注通胀反弹风险——1 月海外月度观察》 2024-02-23 《【华创固收】重点观察节后分层压力变化——2月流动性月报》 2024-02-08 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 城投利差极致压缩下，关注地方产业类国企投资机会 ................................................ 4 （一） 城投利差极致压缩，隐含评级 AA+及以下产业类国企性价比凸显 ................ 4 （二） 产业类国企债务利用效率大于城投，监管政策性支持下有扩容空间 ............. 4 （三） 产业类国企有违约历史，但强监管下信用陆续修复 ........................................ 5 二、 哪些地方产业国企值得关注？ ........................................................................................ 6 三、 风险提示 ............................................................................................................................ 9 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 AA+及以下品种中地方产业类国企投资性价比明显 ................................................. 4 图表 2 地方产业类国企与城投营收占比对比 ........................................................................ 5 图表 3 地方产业类国企与城投负债占比对比 ........................................................................ 5 图表 4 违约地方产业类国企偿付情况整体较好 .................................................................... 5 图表 5 各行业平均估值收益率对比（%） ............................................................................. 6 图表 6 基本面较好高性价比地方产业类国企值得关注 ........................................................ 8 图表 7 强母公司担保债券具有相对性价比 ............................................................................ 9 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 “一揽子化债方案”启动以来，城投债安全边际上升受到市场追捧，多省份利差已压缩到历史最低位，当下地方产业类国企债性价比相对凸显，且伴随城投债监管趋严，地方产业类国企加杠杆、促发展效用显现，未来地方产业类国企债或将扩容，无论是当前收益挖掘还是提前布局均值得关注。本文以剔除 wind 及 yy 城投名单的所有地方非银发债国企作为地方产业国企范畴进行研究，结合基本面、市场价格、债项条款等多方面探讨哪些地方产业类国企债还存在相对性价比。 一、城投利差极致压缩下，关注地方产业类国企投资机会 （一）城投利差极致压缩，隐含评级