宏观研究：后续政府债发行节奏或决定市场利率走势

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明[Table_Header]宏观研究2024 年 3 月 23 日[Table_Title]后续政府债发行节奏或决定市场利率走势核心观点：[Table_Summary]从历史经验来看，当实体融资需求降低，而政府债券融资占社融比重较高时期，新增政府债券的供给与市场利率相关性显著提升，例如 2018 年底、2019 年下半年、2020 年上半年、2021 年底至 2022 年初、2023 年下半年至今，均是如此。从去年四季度以来，政府债融资占比始终处于高位，且目前尚未看到实体融资需求的显著改善。因此，我们认为今年后续政府债券的发行节奏或将显著影响后三个季度资金压力和利率水平，以及货币政策走向。有必要对其发行规模和节奏进行测算和推演。今年财政可用资金大于去年，但政府债总供给小于去年，发行节奏较为重要。2024 年全年新增政府债券合计为 8.96 万亿（3.34 万亿国债、3.9 万亿专项债、1 万亿特别国债、0.72 万亿一般债），但考虑到去年的万亿国债大部分在今年使用（按8000 亿计算），今年政府债务提供的实际资金规模为 9.76 万亿，显著大于去年 7.88万亿。但去年由于特殊再融资债券的发行，实际政府债券供给为 9.6 万亿。考虑到当前地方债务限额的“余粮”已经不足一万亿，继续大规模发行特殊再融资债券的可能性较小，因此，2024 年整体新增政府债供给 8.96 万亿，小于去年的 9.6 万亿。当前政府债券发行进度如何？目前各类政府债的总发行进度为 15.7%，略低于过去五年平均水平（17.8%）。其中主要是专项债发行进度（13.6%）大幅低于往年均值（25%），一般债发行进度基本与往年持平，国债发行显著前置，目前已使用全年限额 18.2%，高于过去五年的平均水平的 2%。根据之前各地方政府公布的一季度地方政府债券发行计划，一般债目前基本发行完毕，专项债仍有约 2100 亿左右尚未发行。国债方面按照当前发行节奏估计一季度还有 2200 亿左右发行规模。后 续 三季 度 政 府 债券 如 何 发行 ？ 债 券 供给 和 资 金 压力 如 何 ？按 照上 述地 方债和国债一季度的发行规模测算，我们预计今年后三季度还有总计约 7.1 万亿（略小于去年同期的 7.8 万亿）的政府 债券净融资规模，其中包 括 3.15 万亿专项债、 2.5万亿国债、0.45 万亿一般债以及尚未开始发行的 1 万亿特别国债。我们预计特别国债或将在 4 月开始发行，且大概率采取公开发行加定向降准的方式。因此将其纳入后续债券供给，对后续政府债发行节奏或存在三种可能的发行路径。三种政府债券发行路径推演：路径 1：简单的总量平滑发行，即 7.1 万亿政府债按月平均至后续 9 个月（每月约 8000 亿发行规模），这种发行方式有助于呵护资金面的年度内平稳，但可能造成部分资金难以在当年形成实物工作量，尤其是对用于投资的专项债而言，往年基本均在 9 月底前发行完毕；路径 2：九月前集中发行专项债和特别国债，一般债和国债平滑发行，此种发行方式能够最大限度保障政府债在当年流入实体，但相应的二、三季度的债券发行压力较大（每月约 1 万亿发行规模）；路径 3：9 月前集中发行专项债和特别国债，一般债和国债发行相对后置，相比较而言，此种发行路径能够兼顾债券资金形成实物工作量和平滑资金压力的需求，我们认为是相对更优解。但需要注意的是，无论上述哪种发行路径，今年二、三季度的政府债供给压力都将大于去年同期，路径 1 和路径 3 或在今年 7 月份之后供给量小于去年，路径 2 则需在 9 月份之后。三点主要结论：一是从政府债发行的路径推演来看，今年二、三季度的资金供给压力将大于去年，届时可能是货币政策降准、降息配合的时间窗口；二是在当前财政和货币政策协同配合的政策导向下，财政或需采取第三种政府债发行路径，以配合货币政策平滑年内资金压力，那么二三季度的地方一般债和普通国债发行则需要放慢节奏；三是根据历史经验来看，在二、三季度政府债供给显著提升的情景下，如果后续市场融资需求仍未显著改善，那么资金利率水平短期上行的可能性较高。分析师[Table_Authors]章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理聂天奇历年政府债务合计融资规模（亿元）风险提示1.政策理解不到位的风险2.财政政策不及预期的风险3.经济超预期下行的风险请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2[Table_ReportTypeIndex]宏观研究目 录一、 政府融资占比较高时，政府债供给与市场利率相关性提升...............................................................................................3二、 今年财政可用资金大于去年，但债券供给总压力小于去年...............................................................................................4三、 当前政府债券发行进度如何？.................................................................................................................................................4四、 后三季度还有多少政府债供给？.............................................................................................................................................6五、 三种政府债券发行路径推演.....................................................................................................................................................6请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3[Table_ReportTypeIndex]宏观研究一、政府融资占比较高时，政府债供给与市场利率相关性提升当财政债务融资占社融比例提升，市场利率与政府债供给水平的相关性也显著提升。市场资金从历史经验来看，当实体融资需求较弱，而政府债券融资占社融比重较高时期，新增政府债券的供给量对于市场资金利率水平的影响往往较大，例如 2018 年年底、2019 年下半年、2020 年上半年、2021 年年底至2022 年年初、2023 年下半年，均是如此，如图 1 所示。从去年四季度以来，政府债融资占比始终处于高位，且目前企业和居民中