金蝶国际(00268.HK)2023年报点评：ARR同增33%，盈利与现金流改善明显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月24日买 入金蝶国际（00268.HK）2023 年报点评：ARR 同增 33%，盈利与现金流改善明显核心观点公司研究·财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级买入(上调)合理估值12.00 - 14.00 港元收盘价9.60 港元总市值/流通市值34497/34497 百万港元52 周最高价/最低价14.74/7.22 港元近 3 个月日均成交额180.02 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金蝶国际（00268.HK）-23 年年报业绩预告点评：ARR 略低于指引，现金流和盈利改善明显》 ——2024-01-09《金蝶国际（00268.HK）-年末 ARR 目标调整为 30 亿，云苍穹 GPT有望促进大企业拓展》 ——2023-08-21《金蝶国际（00268.HK）-云服务经营亏损率大幅缩窄，苍穹星瀚维持高增长》 ——2023-03-20《金蝶国际（00268.HK）-逆风环境云业务保持高增长，订阅占比持续提升》 ——2022-08-22《金蝶国际（00268.HK）-加速云原生转型，大企业和小微市场驱动增长》 ——2022-05-26公司 2023 年收入增长 16.7%，订阅 ARR 同比增长约 33.1%。公司 2023 年年度实现收入 56.79 亿元，同比增长 16.7%，全年增速保持平稳，其中云服务收入 45.05 亿元（占比 79.3%），同比增长 21.3%。云订阅服务年经常性收入（ARR）为 28.6 亿元，同比增长 33.1%；ERP 收入 11.74 亿元，同比增长1.9%。来自经营活动产生的现金流净额 6.53 亿元（同比增长 74.5%）。归属母公司股东净亏损 2.10 亿元，同比收窄 46.1%。大企业云订阅 ARR 增长 49%，续费率达 105.3%。2023 年，公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入 31.27 亿元、10.80 亿元、2.98 亿元，同比增速分别为 21.4%、25.4%、7.5%。其中苍穹和星瀚云服务合计实现收入约 9.81 亿元，同比增长约 40.9%；云订阅 ARR 同比增长约 48.7%，净金额续费率 105.3%。公司 2023 年亏损率同比缩窄 7pct，毛利率与经营费率优化较为明显。2023年，公司实现归母净亏损 2.1 亿元，较去年显著缩窄。净亏损率 3.7%，同比降低 4.3pct；其中云服务经营亏损率约 8%，同比降低 7pct。亏损缩窄得益于毛利率提升 2.6pct 和经营费率合计降低 3.8pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低 0.8pct/1.8pct/1.2pct。经营质量持续提升，盈利与现金流质量持续改善。2023H2 扭亏为盈，对应利润 0.74 亿元，2023 经营性现金流 6.53 亿元，同比增长 74.5%；公司预计 24 年经营现金流 9 亿以上，未来四年现金流复合增长 50%+。公司指引 2024-2026 年收入三年 CAGR 为 15-20%，订阅 ARR 三年 CAGR 达到30%。尽管受宏观等因素影响增长有所放缓，但经营质量提升，盈利与现金流趋势改善，长期云与 SaaS 渗透增长逻辑依旧稳固。风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，竞争格局恶化的风险。投资建议：我们预计 2024-2025 年收入 66.16/78.51 亿元（前值为66.62/78.53 亿元），同比增速 16.5%/18.7%。新增 2026 年收入 93.15 亿元（同比增速 18.6%）。小幅上调盈利预测，预计 2024-2025 年归母净利润为-0.24/1.55 亿（前值为-1.0/0.78 亿），新增 2026 年利润为 4.05 亿元。当前股价对应 PS=4.8/4.0/3.4x，公司利润端趋势向好，经营现金流持续提升，云服务的经营亏损率显著缩窄，评级从“增持”调高至 “买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)4,8665,6796,6167,8519,315(+/-%)16.6%16.7%16.5%18.7%18.6%净利润(百万元)-389-210-24155405(+/-%)-------750.7%161.3%每股收益（元）-0.11-0.06-0.010.040.11EBITMargin-12.1%-7.4%-2.8%-0.1%2.6%净资产收益率（ROE）-5.4%-2.4%-0.3%1.8%4.4%市盈率（PE）-81.6-151.2-1332.2204.878.4EV/EBITDA-2245051127350市净率（PB）4.373.693.703.643.47资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2云服务收入增长 21.3%，年度 ARR 达 28.6 亿2023 年，公司实现营业收入 56.79 亿元，同比增长 16.7%。收入增长主要由云服务驱动。分业务类型来看：云服务收入 45.05 亿元，同比增长 21.3%，其中云订阅 ARR 约 28.6 亿元，同比增长 33.1%；ERP 收入 11.74 亿元，同比增长 1.9%。 宏观压力下 ARR 增速有所放缓，但依旧保持 30%+增长，盈利与现金流质量持续改善。根据业绩会议， 公司指引 2024-2026 年收入三年 CAGR 为 15-20%，订阅ARR 三年 CAGR 达到 30%。预计 24 年经营现金流 9 亿以上，未来四年现金流复合增长 50%+。1）收入方面：公司 2023 年收入 56.79 亿元，同增 16.7%，全年增速整体保持平稳。合同负债 31.7 亿元，同比+20.5%（22 年同比增长为+38.3%）。2）成本方面：截至 2023 年末，公司员工人数 1.2 万人，同比增长 2.6%。营销费占比 40.8%（同比+14.5%），行政费用占比 8.6%（同比-2.8%），研发占比 25.4%（同比+11.1%）。3）盈利方面：2023 年亏损 2.1 亿元，亏损率同比收窄 46.1%，其中云业务亏损2.66 亿元，相比去年同期亏损 4.58 亿元减亏明显，ERP 等业务亏损 0.3 亿元；对应 2023H2 扭亏为盈，对应利润 0.7 亿元。4）现金流方面：2023 年经营现金流 6.53 亿元（同比增长 74.5%）；对应 2023H2现金流 8.23 亿元。5）ARR 方面：2023 年 ARR 为 28.6 亿元，同比+33.1%，主要考虑近期宏观压力影响，仍处于快速增长周期。图1：金蝶营业收入变化（单位：百万元、%）图2：金蝶云订阅 ARR 变化（单位：百万元、%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报