利率专题：回调后的30年，如何定价？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 回调后的 30 年，如何定价？ 2024 年 03 月 14 日 本文聚焦：超长债定价机理如何，站在当下节点，未来债市怎么看？ ➢ 低利率之下的高波动 3 月以来，两会召开后债市偏强格局延续，30Y 利率一度低于 1Y-MLF 利率，这也一定程度反映出市场对于降息预期的定价较为充分，同时亦隐含了市场对于宏观基本面以及政策端的一致预期。而债市持续走强之下，市场已积累不少止盈盘，且交易也愈发拥挤，脆弱性相应提升。近日基本面数据边际好转，叠加MLF 操作窗口逐步临近，债市开始呈现回调。且股债“跷跷板”效应下，债市波动进一步加剧。 ➢ 超长债定价，关注什么？ 首先从定价逻辑上看，债券定价核心在于无风险利率，其次是各类利差，30Y国债利率可以反映市场对于超长期预期的定价。回溯来看，市场对于超长期的预期通常更为稳定，历史上 30Y-10Y 利差通常与基本面表现负相关，但 2021 年以来经济下行压力有所增加的同时，30Y-10Y 利差却在压缩。这当中，除了超长债交易活跃度提升的影响之外，更多也反映出市场对于超长期的预期开始有所变化。而名义经济增速对应着实际经济增速和通胀水平，超长债期限利差趋势性压降，总体反映的便是，超长期预期在地产、人口、通胀等因素变化之下，开始明显趋弱。此外，资产供需来看，伴随地产周期下行，超长端资产供给及预期相应收缩，而无论是从与贷款的比价、还是考虑股市波动、乃至与 10Y 国债对比，30Y 国债都具有较为明显的优势和性价比，配置需求推动期限利差持续压缩。 总结来看，关于超长债定价，趋势上核心在于经济基本面和通胀的超长期预期，而同时受供需结构和风险偏好扰动影响，其波动会有所加大。聚焦于今年来看，超长债表现强劲，主因一方面经济基本面修复及预期仍弱，且通胀总体仍在低位运行，实际利率偏高之下货币宽松预期持续发酵；另一方面，也受供需结构和风险偏好的影响，“资产荒”持续演绎，机构行为的变化加大了利率波动。 ➢ 未来如何展望？ 一是从短期来看，主要聚焦 3-4 月：基本面来看，从当前高频指标表现观察，1-2 月经济数据或不会显著弱于市场预期。货币和资金来看，央行仍会维护流动性合理充裕，基本面数据边际好转叠加内外均衡考虑，且此前 5Y-LPR 调降 25BP已阶段性引导实体融资成本下行，总体看 3 月甚至 4 月 MLF 降息的可能性或并不高，且多重因素扰动下资金利率波动和分层或有所加大。此外，3 月利率债供需因素总体扰动或相对有限，4-5 月扰动或有所加大。总结而言，短期内在经济数据“真空期”逐渐结束、MLF 操作窗口临近、风险偏好扰动之下，债市利率阶段性调整压力仍然存在。但在基本面和政策面仍有支撑、配置需求仍较强之下，调整幅度预计有限，故而会出现一种情形：调整便是买入窗口。 二是中长期角度，年内来看：今年经济预期目标的实现以及预期的转变还需政策进一步发力引导。但当前政策状态总体仍较温和，从趋势上看，超长债期限利差或仍有进一步收窄的空间。按 1Y-MLF 全年降息 20BP 至 2.30%推演，10Y国债利率低点或对应在 2.2%-2.3%波动，按期限利差 10-15BP 推演，30Y 国债利率低点便在 2.30%-2.45%区间。故而趋势上看，债市仍有空间，但期间宏观图景和市场或持续动态变化，二季度或还需要关注扰动因素带来的调整压力，波动率或会提升。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后不全面的风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.机构行为跟踪 20240313：止盈交易，谁在卖？-2024/03/13 2.转债策略研究系列：转债 3 月策略组合：转债期权估值处于历史低位-2024/03/12 3.城投、产业、金融债利差跟踪周报 20240310：贵州城投债继续领涨-2024/03/10 4.信用一二级市场跟踪周报 20240310：发行增加，收益率下行、信用利差整体走阔-2024/03/10 5.品种利差跟踪周报 20240310：收益率下行，非金类信用利差多走阔-2024/03/10 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 低利率之下的高波动 ................................................................................................................................................ 3 2 超长债定价，关注什么？ ......................................................................................................................................... 5 3 未来如何展望？ ....................................................................................................................................................... 9 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 13 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 插图目录 .................................................................................................................................................................. 16 表格目录 .........................................................................................