对于利率中枢框架的思考：对今年以来债券市场的探讨

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022024年3月1111日对今年以来债券市场的探讨—对于利率中枢框架的思考专题报告· 宏观经济 国信宏观固收证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对于利率中枢变化的思考01对当前债券市场的价值评估022024年经济跟踪逻辑与配置策略03目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫ 对于美国利率中枢的观察⚫ （资金）供给曲线与（融资）需求曲线⚫ 对于中国利率供需曲线的检验与猜测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢利率与基本面的关系中一直存在的一个问题：➢ 基本面可以解释方向，但是解释不了幅度变化；➢美国同样存在这个问题，特别是2009年后，整体利率中枢出现了下移（无论是从下图中的ECRI衡量还是从名义GDP衡量）：每个阶段的方向变化与名义经济增速正相关，但是中枢系统下移；➢无独有偶，次贷危机后美国的银行体系超额准备金率也发生了显著的变化，从稀缺准备金体系走向了极度充裕准备金体系，从而也造成了美国货币政策利率的调控方式发生变化；➢现象：融资需求指标（名义GDP）并没有发生趋势性移动，准备金体系发生趋势性变化；结果：利率中枢产生了趋势移动。图1：美国利率中枢在2009年后出现下移资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图2：美国利率变化方向和名义经济增速正相关图3：次贷危机后美国准备金体系由稀缺转向充裕资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一个合理的猜测：利率（中枢）与供、需曲线的关系一个合理的猜测：利率（中枢）与供、需曲线的关系➢思维实验中的定价模式：利率的方向与中枢（幅度）由供需曲线的相对变化来决定；➢问题在于，现实中用什么样的具体指标来衡量供给曲线和需求曲线；➢ （融资）需求曲线的衡量相对明朗：实体经济的名义增长速度；➢ （资金）供给曲线的衡量相对分歧：？？➢从美国的情况来看，似乎应该是超额准备金规模；➢对于供需理解的两个普遍性看法：1、供需指债券发行量；2、供需指M2与社融之差；图4：利率市场供需曲线图5：M2-社融和10年期国债利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢ （融资）需求曲线：实体经济的名义经济增速（名义GDP）；➢ （资金）供给曲线：超额准备金规模；中国利率供需曲线的猜测与检验中国利率供需曲线的猜测与检验图6：供给曲线-中国超额准备金规模走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图7：需求曲线-实体经济的名义经济增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图8：超储水平与工业生产增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢2004-2011（2）为第一个阶段：均值为3.80%，主要推动因素是（融资）需求曲线，（资金）供给曲线相对稳定；➢2012-2019为第二个阶段：均值为3.50%，供求曲线均较为稳定；➢2020年后是第三阶段：均值为2.90%，供给曲线出现了显著扩张，特别是2022年以来，需求曲线也重心回落，但是没有呈现出趋势性特征。➢需要考虑的问题是：供给曲线的扩张是否是主动性的还是被动应对性的，个人更倾向于后者，因为一直在避免非传统型政策；中枢下行的三个阶段（供需指标标准化后计算缺口）中枢下行的三个阶段（供需指标标准化后计算缺口）图8：超储水平与工业生产增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：10年期国债利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图10：长端利率与资金供需差资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫ 股债收益差角度⚫ 期限利差角度⚫ 银行负债成本角度⚫ 实体经济资本回报率角度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容股债收益差角度股债收益差角度图11：股息率法股债收益差——基于沪深300和10年期国债图12：市盈率法股债收益差——基于沪深300和10年期国债资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容期限利差角度期限利差角度图13：10Y-1Y国债/国开债利差资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图14：30Y-10Y国债/国开债利差资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图15：不同周期利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11银行负债成本角度银行负债成本角度➢银行负债总成本的变化：➢ 存款利率下调的滞后影响；➢ 负债久期结构的变迁；图16：负债端一般存款占比下降资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图17：近年来商业银行计息负债成本率上行资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图18：个人、企业存款活期比例持续下降资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容实体资本回报率角度实体资本回报率角度图19：实体资本回报率和10年期国债利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫ 2024年经济逻辑跟踪线条：“投资→消费”；⚫ 从择时模型看交易：逢高减仓；⚫ 配置的建议：子弹型；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14⚫“前瞻指标—>同步指标”：➢ 企业家宏观经济热度指数（领先两个季度） —> （民间）固定资产投资（同步） —>生产（同步） —>企业营收（领先5个月）—>居民收入（同步） —>消费；➢企业营收增速自7月份触底回升，预计2024年居民可支配收入增速出现明显改善，并带动人均消费性支出进一步回暖；“投资“投资→消费”的循环传导预计正在发生消费”的循环传导预计正在发生图20：部分“前瞻指标—>同步指标”一览资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图21：企业营收增速及城镇居民人均可支配收入增速走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容各类资产配置模型的主线及其对资产解释力度各类资产配置模型的主线及其对资产解释力度➢ 若干年来市场可参考的资产配置模型分别为：“增长+通胀”美林时钟、“货币+信用”风火轮以及“信贷+票据”信贷库存周期➢ 上述三类分析框架的核心主线依次为：名义经济增速、社会融资总量、“信贷-票据”增速差；➢ 从定量检验来看，（名义经济增速，社会融资总量）叠加的双核配置模型对于资产的解释力最强；图22：以“经济增长+通货膨胀”为划分依据的“美林投资时钟”资料来源：Merrill Lynch，国信证券经济研究所整理图23：各类基础模型组合的扩散指数与10年期国债利率的相关系数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本市场风险偏好指数与双核资产配置框架资本市场风险偏好指数与双核资产配置框