利率的“横向锚”

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 3 月 10 日 利率的“横向锚” 策略报告 利率再破关键点位。本周，利率快速下行，10 年期国债收益率下破 2.3%，接近 1 年期同业存单位置；30 年期国债收益率与 MLF倒挂程度加深，收于 2.43%，曲线平坦程度进一步极致化。伴随着利率创新低，市场波动在加剧，波动率创近年新高。 纵向历史不可比性加深。当前，在对债券市场进行分析时，面临一个显著挑战：纵向历史的不可比性加深。从估值上看，除了货币市场利率外，大多数中长端利率都处于历史低位附近，使得利率自身的历史估值位置可参考性大幅下降。 关注横向估值比价的视野。为了更好地评估当前利率定价的合理性，后续更建议关注横向估值的比较——与其他大类资产比价。这里先提供两个思路： 维度一：大宗商品比价。铜金比、螺纹钢、水泥、焦炭、焦煤以及建材综合指数当前价格所处 2021 年以来的分位值分别为 0%、7.8%、2.6%、13.1%、26.3%、13.1%，均处于各自的低位区间。特别是铜金比近期走势与利率走势高度一致，3 月以来，铜金比率下跌至 18.07，达到自 2020 年 12 月以来的新低。尽管债券市场对降息的定价可能较其他大类资产更充分，但从大宗商品的位置衡量，大体上，利率与商品反映了程度比较一致的宏观逻辑。 维度二：基本面与曲线形态比价。一般认为曲线的平坦化程度，特别是超长端与长端之间的利差，主要揭示了市场对中长期经济基本面的预期。但从跨国比较中，得到了不太一致的结论。将各国当前的 30-10 年利差与对应未来三年增速预测（基于 IMF 预测）进行对比时，发现二者并没有密切的相关性。以印度为例，尽管其未来三年增速预期接近 6.5%，但其 30-10 年国债利差低至 6BP，而日本尽管增速预期仅为 0.73%，其利差却达到了 100BP。这一对比显示了长期增长预期之外的其他因素对超长债利差定价有显著影响，例如交易情绪、供需结构、市场分隔等。 后续关注几个问题：一是，基本面是否季节性回升。进入 3 月以后，一些经济高频信号开始呈现回暖迹象，不过在地产尚未筑底前，中期经济反转预期难以强化。二是，交易情绪过热信号继续扩散，情绪指标上行至 75%分位数，创去年 9 月以来新高，情绪高位带来的波动加剧风险。三是，导致曲线“平坦化”的逻辑暂未证伪（汇率在 7.2 附近波动、政策层关注防空转），资金价格依然锁定在高位，暂未见到资金价格回落这一本轮行情最终反转先兆。 风险提示：政策超预期，基本面波动 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 相关报告 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：利率的“横向锚” 利率再破关键点位。本周，利率快速下行，10 年期国债收益率下破 2.3%，收于 2.28%，接近1 年期同业存单位置；30 年期国债收益率与 MLF 倒挂程度加深，收于 2.43%，曲线平坦程度进一步极致化。市场参与者交易的预期趋于一致。但伴随着利率走低，同时也可以观察到市场波动在加剧，当前市场的波动率创近年新高，10 年国债中债估值收益率 20 日波动率接近2022 年四季度的位置，30 年国债中债估值收益率 20 日波动率接近 2020 年 2 月的位置。这种市场剧烈波动，一方面是源于当前估值水平较高所引发的投资者情绪脆弱及获利了结心态；另一方面，则是由于近期市场正处于政策发布密集期，投资者密切关注每一条新增的政策信号，并据此调整定价，导致了市场波动性的增加。 图1.10 年期国债利率下破 2.3%，接近 1 年存单位置 图2.30 年期国债利率与 MLF 倒挂加深 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 图3.市场波动加剧，波动率创近年新高 资料来源：国投证券研究中心，Wind -150-100-500501001.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.020162017 2018 2019 20202021 2022 2023 202410Y国债-1年AAA存单利差，右轴，BP中国:中债国债到期收益率:10年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年2.02.53.03.54.04.5201620172018201920202021202220232024中债国债到期收益率:30年MLF0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%30Y国债利率20日波动率10Y国债利率20日波动率固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 纵向历史不可比性加大。在对当前债券市场环境进行深入分析时，面临一个显著的挑战：纵向历史的不可比性。目前，从估值上看，除了货币市场利率外，大多数中长端利率都处于历史低位附近或突破历史低点，使得利率自身的历史位置参考性大幅下降。 图4.广义利率体系各利率所处分位值 广义利率体系-历史分位值 基准利率 逆回购 利率:7 天 国库定存: 1 个月 MLF:1 年 人民银行 再贴现利率 LPR:1 年 LPR:5 年 0.0% 50.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 货币市场 利率 SHIBOR:3个月 银行间同业拆借利率:7天 R007 DR007 GC007: 加权平均 14.4% 21.2% 21.4% 15.5% 21.1% 债券利率 国债:1 年 国债:10 年 国开债: 1 年 国开债: 10 年 地方债(AAA):1 年 地方债(AAA): 10 年 城投债(AAA):1 年 同业存单(AAA+): 6 个月 同业存单(AAA+): 1 年 12.8% 0.0% 5.5% 0.0% 7.2% 6.5% 6.1% 9.4% 7.4% 存贷利率 贷款加权 平均利率 一般贷款 票据融资 个人住房 贷款利率 活期存款 利率 定存利率：1 年 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 影子银行 利率 理财产品：9 个月 理财产品：1 年 民间融资 综合利率 0.6% 3.8% 19.8% 资料来源：国投证券研究中心，Wind 横向估值比价的视野。在这种环境中，横向估值比较方法仍能发挥作用。通过与其他大类资产的比