兼论2024年的财政力度：万亿增发国债钱去哪儿了？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 万亿增发国债钱去哪儿了？ ——兼论 2024 年的财政力度 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 3 月 11 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 万亿增发国债钱去哪儿了？——兼论 2024 年的财政力度 [Table_ReportDate] 2024 年 3 月 11 日 [Table_Summary] ➢ 23 年四季度的万亿增发国债，被视为中央财政加杠杆，支持实体经济的重要标志。目前增发国债项目全部下达完毕，但从 2023 年财政数据上看，财政收入与支出的实际差额为 57790 亿元，与年初设定的 57830 亿的目标基本持平，财政支出反而低于年初目标，没有体现出增发国债中 5000 亿资金在 2023 年的使用。而根据 2024 年财政草案，一般公共预算财政收支差为61540 亿，相较于 2023 年也仅提升了 3750 亿，似乎也并未体现出万亿增发国债带来的支出。那么万亿增发国债的钱去哪儿了？ ➢ 从中央财政的情况看，2023 年增发国债补助的 5000 亿资金已经转移给了地方，但中央在其他方面对于地方转移支付却未能达到年初的目标。若不考虑 5000 亿增发国债资金，则 23 年中央对地方的转移支付相较年初目标减少了 2680 亿元。这 2680 亿构成了中央财政在 23 年支出结余主要来源，全部进入补充中央预算稳定调节基金，作为 24 年财政的来源。 ➢ 另一方面，尽管考虑 5000 亿增发国债，2023 年中央对地方的实际转移支付较年初目标增加 2320 亿元，但这也并未使地方财政支出增加。在中央转移支出增加的同时，地方财政调入资金及使用结转结余 8990 亿元，又要比年初预算的 11780 亿元有所下降。因此，中央对于地方转移支付增加的 2320亿元也被地方调入规模下滑所抵消。 ➢ 实际上，大量来自其他渠道的资金调入，使得财政实际的收支差均明显高于财政赤字率目标隐含水平。在 2019 年后，这样的调入甚至被直接纳入了财政预算之中。而在中央层面，调入资金一般来自于从历年结余的中央预算稳定调节基金调入以及从政府性基金预算、国有资本经营预算调入这几类渠道。2022 年中央特定国有金融机构和专营机构上缴利润 18100 亿元记入当年的中央政府性基金预算，其中 9000 亿被调入了当前中央财政预算，又有 7100 亿元结转到了 2023 年，这就使得近两年中央财政调入资金规模大幅上升，推动了中央财政支出走高。但是目前相关资金已基本使用完毕，为了不使财政实际支出的强度下降，增发国债结转到 2024 年的部分，就成为了 2024 年中央财政调入资金的主要来源。在考虑特别国债的资金调入后，2024 年中央财政实际赤字与 2023 年大致持平。从这个角度看，增发国债在 2024 年的使用实质上还是对冲其他渠道调入资金规模的下降。 ➢ 2024 年全国一般公共预算收支差的上升，主要又都来自于地方，而这几乎都又来自于地方调入资金规模的上升。在 2015 年后，地方结转结余资金都已成为补充地方财政预算的重要组成部分。除去 2014 年前累积的部分外，这其中的绝大多数都来自于地方政府性基金超收短支的部分。尽管从 2022年地产市场明显走弱后，地方政府性基金实际收入一直显著低于预算目标，但地方政府性基金支出降幅更大，其赤字规模明显低于年初目标，使得地方政府性基金依然有能力形成对结转结余资金的补充。而根据我们的推算，在 2023 年与 2024 年财政预算中，地方结转结余资金调入的规模都与我们推算的前一年余额大致相当。从这个角度上看，2023 年增发国债带来的中央对地方转移支付增加的部分，地方可能也是出于为 2024 年留力的考虑，并没有形成支出的增加，反而是带来了 2023 年调入资金的下降与 2024年调入资金的上升。 ➢ 在 2024 年两会上，经济增长的预期目标被设定为 5%，在当前经济预期偏弱的背景下，财政政策力度对于目标的实现至关重要。考虑一般公共预算与政府性基金的收支情况能够较好地反映财政实际的政策强度，从二者实际赤字之和来看，广义财政实际赤字规模在 2020 年达到峰值，2023 年与 2022年大致持平，广义赤字率较 2022 年甚至进一步下降。 ➢ 而根据 2024 年的财政预算，尽管一般公共预算赤字仅增长了 3750 亿，但 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 政府基金性基金赤字增加了 1.86 万亿，这就使得 2024 年的广义财政赤字达到了 11.1 万亿，创下了历史新高，实际赤字率也达到了 8.2%。政府性基金赤字规模的上升，除了专项债增加 1000 亿至 3.9 万亿之外，1 万亿超长期特别国债起到了更加至关重要的作用。考虑超长期特别国债在年初公布了相关消息，且 2024 年经济增长压力相对较大，今后几年也将连续发行超长期特别国债作为财力补充，我们认为其类似 2023 年的万亿增发国债几乎全部结转下一年使用的概率相对较小。即便考虑政府性基金实际赤字可能低于目标，作为地方 2025 年结转结余资金的来源，实际赤字规模相较于2023 年的 8.85 万亿也仍有明显增长。 ➢ 用一般公共预算与政府性基金的实际支出之和衡量政府实际支出的力度，也可以发现其 2021 年后中枢大幅下行，在 2021 年出现负增长后，2022 与2023 年支出增速也仍在 3.2%和 1.3%的低位，2023 年增速的下降也显示财政整体仍然处于边际紧缩的状态。根据 2024 年的财政预算，全国一般公共预算与政府性基金预算的支出增速将分别达到 4%和 18.6%，二者合计增速达到了 7.9%，将较 2023 年的 1.3%显著提升。如果假设 2024 年地方政府性基金收入与以 2023 年相同的速度下滑，同时支出也相应调降，则 2024 年财政支出增速会降至 6.1%。若再假设 2024 年政府性基金支出要额外下降 8000 亿作为对 2025 年调入资金的来源，则广义财政支出增速会降至 4%，但这也明