拼多多(PDD.US)主站优势巩固，TEMU成长可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2024 年 3 月 20 日公司公布 23Q4 及全年业绩。23Q4 收入 888.81亿元，同比 123.21%，Non-GAAP 归母净利润 254.76 亿元，同比110.45%，Non-GAAP 归母净利润率 28.66%。2023 全年收入 2476.39亿元，同比 89.68%，Non-GAAP 归母净利润 678.99 亿元，同比71.60%，Non-GAAP 归母净利润率 27.42%。收入、利润均大超预期。 经营分析 坚持高质量发展，有效助力消费提振。23年营销服务收入占比62%，同比 49.47%。交易佣金收入占比 38%，同比 240.61%。消费修复过程中，性价比平台或将持续受益。 海外布局未影响费用率表现，经营效率持续优化。23 年公司销售费用率 33.19%，同比下降 8.44pct，管理费用率为 1.65%，同比下降 1.39pct，研发费用率为 4.42%，同比下降 3.53pct。公司保持研发投入力度，连续两年超过百亿。22 年、23 年公司研发费用分别为 103.85 亿元、109.52 亿元，持续加码农研，通过“零佣金”推动特色农产品发展，推动各地打造数字化农产带，培育新质生产力。 TEMU 成长可期，持续推动市场扩展和消费者体验优化。公司海外业务拓展至 50 多个国家及地区，今年预计将加速对欧洲、日韩、拉美等市场投入。平台推出半托管模式，陆续在美国、欧洲等站点上线，拥有海外仓配能力的商家可通过半托管模式提升履约效率，优化消费体验。 盈利预测、估值与评级 公司核心电商性价比优势明显，海外布局增长加速。预计2024-2026E收入分别为3999亿元/5150亿元/6302亿元，Non-GAAP归母净利润分别为 1052 亿元/1420 亿元/1855 亿元。对应 PE 为11.45x/8.48x/6.49x，给予“买入”评级。 风险提示 消费需求走弱，行业竞争加剧，用户增长不及预期，海外业务发展不及预期及海外政策风险，费用控制不及预期等。 公司基本情况（人民币） 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 130,557.59 247,639.21 399,943.48 514,963.90 630,204.98 营业收入增长率 38.97% 89.68% 61.50% 28.76% 22.38% Non-GAAP 归母净利润(百万元) 39,569.49 67,899.29 105,200.86 142,015.97 185,534.94 Non-GAAP 归母净利润增长率 186.12% 71.60% 54.94% 35.00% 30.64% 摊薄每股收益(元) 6.87 11.63 18.01 24.32 31.77 每股经营性现金流净额 8.42 16.12 17.74 19.51 21.46 ROE( 归 属 母 公司)(摊薄) 0.27 0.32 0.52 0.71 0.94 P/E 30.43 17.73 11.45 8.48 6.49 P/B 10.22 6.43 6.00 5.50 5.34 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00060.0077.0094.00111.00128.00145.00162.00230321230621230921231221美元(元)成交金额(百万元)成交金额拼多多 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 图表1：公司利润表 来源：公司公告，国金证券研究所 单位（百万元）2021202220232024E2025E2026E营业收入93,949.94 130,557.59 247,639.21 399,943.48 514,963.90 630,204.98 YoY%57.92%38.97%89.68%61.50%28.76%22.38%收入拆分：网络营销服务72,563.40 102,721.92 153,540.55 213,354.43 265,054.82 319,493.71 YoY%51.32%41.56%49.47%38.96%24.23%20.54%占营业收入比例%77.24%78.68%62.00%53.35%51.47%50.70%货币化率%2.98%3.23%3.56%3.73%3.75%3.76%交易佣金14,140.45 27,626.49 94,098.65 186,589.06 249,909.08 310,711.27 YoY%144.33%95.37%240.61%98.29%33.94%24.33%占营业收入比例%15.05%21.16%38.00%46.65%48.53%49.30%自营商品7,246.09 209.17 ----YoY%26.00%-97.11%----占营业收入比例%0.30%0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%毛利润62,231.85 99,095.29 155,915.63 251,483.79 325,752.67 405,968.52 YoY%54.75%59.24%57.34%61.29%29.53%24.62%毛利率66.24%75.90%62.96%62.88%63.26%64.42%销售费用-44,801.72 -54,343.72 -82,188.87 -129,941.17 -158,178.13 -182,394.32 YoY%8.76%21.30%51.24%58.10%21.73%15.31%销售费用率-47.69%-41.62%-33.19%-32.49%-30.72%-28.94%管理费用-1,540.77 -3,964.94 -4,075.62 -5,235.25 -6,181.75 -7,082.17 YoY%2.22%157.33%2.79%28.45%18.08%14.57%管理费用率-1.64%-3.04%-1.65%-1.31%-1.20%-1.12%研发费用-8,9