信用风险与策略跟踪：以改兼赈两难自解

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以改兼赈两难自解 信用风险与策略跟踪｜2019.6.14 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 当前市场环境与经济下行压力并存，政策托底预期较强，债务与杠杆的矛盾将有所缓和。整体来看今年城投配置思路在于下沉资质，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报可重点关注。长期来看区域发展和债务管控相对立，在政策推动、非标改善和地方债放量的引导下，债务化解和平台资质讨论也在逐渐深化。 ▍ 同为国家级园区的经开区和高新区，两者各有侧重走向融合发展。国家级园区的发展历程是从经济特区到沿海沿边开放城市，再逐步向内地中西部地区开发的过程。同样是国家级园区，产业定位和企业孵化决定了园区平台资质，经开区过去更注重传统优势产业的发展壮大，而高新区则专注于高科技新产业的发掘。整体来看，从园区基建到产业孵化，投资产到管资本是区域内平台转型甚至上市的前提，融资开发过程应是配套投入-产业孵化-税收反哺为常规路径。 ▍ 在兼顾区域发展和债务管控难点方面，政策逐渐开辟新思路。结合当前的经济形势和政策导向来看，偿债要依托自身中长期发展来解决，但是解决债务又不能完全依赖过往地价和房价作为牺牲的老路。那么对于区域发展和债务矛盾，既要化解存量债务，又要招商引资带动产业升级，还要管控房价地价不能过热；在这个过程中，既不能绑定政府信用，又不能新增隐性债务还不能发生系统性风险。这无疑是对地方政府融资发展的极大考验，给予国家级经开区等特殊区域以政策优惠，引入社会资本和管理思路或许是化解难题的一种新尝试。 ▍ 政策推动、非标改善和地方债发行放量，催化城投资质修复。城投债的资质分化明显，其价值变化取决于政策和收益率。地方政府隐性债务风险防控仍然任重道远，今年最大的看点在于信托和委贷滚续的情况以及政策对非标的态度。年初以来我们看到非标融资有了明显改善，信托和委贷一反去年下滑态势改为上行走势，贡献社融同步上行，而该态势能否持续决定了市场所谓的尾部平台的再融资便利。因此今年以来我们体会到诸多市场关注的区域平台，衡量偿债的能力并非根据其自身现金流亦或者区域财力对于有息负债的覆盖，而是与不同类型金融机构之间的融资滚续能力。 ▍ 债市策略：地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投表里不同，但根本是对应地方基建融资职能，因此挑选城投债应以发展的眼光看待区域发展的前景，专注区域发展主业的城投中并没有必须规避的主体，只是在久期上需匹配负债结构。应对外部环境压力与经济下行压力，债务与杠杆矛盾将有所缓和。今年以来资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，隐性债务的化解也将更加积极，推动经济发展和带动信用扩张的一大途径在于调动地方政府参与基建项目的积极性。因此2019 年城投的再融资风险和基建发展均有了显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收缩的弹性收益机会可重点关注。 ▍ 风险因素：市场资金面和流动性出现反转，货币向信用传导不通畅，再融资结构分化导致信用市场违约；金融数据和实体表现低于预期等。 21131417/36139/20190615 10:29信用风险与策略跟踪｜2019.6.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 发展脉络和现象对比 ......................................................................................................... 3 国家级经开区的特点 ......................................................................................................... 3 各有侧重走向融合发展 ...................................................................................................... 4 并不是所有主体都具备上市条件 ....................................................................................... 5 以长沙为例来看经开区和高新区的发展 ............................................................................ 6 经开区发债主体的多元分析 .............................................................................................. 8 政策对于经开区发债主体的影响 ....................................................................................... 8 经开区发债主体的信用分析............................................................................................... 8 兼顾区域发展和债务管控的难点 ..................................................................................... 10 影响城投债资质的核心要素 ............................................................................................ 10 这些年影响城投的因素在于政策和资金面 ....................................................................... 10 隐性债务化解与区域发展并重 ......................................................................................... 12 隐性债务的缓释任重道远 ................................................................................................ 12 地方政府债的集中释放干扰............................................................................................. 13 非标对于城投债务滚续的影响 .................