宏观专题：关于我国房地产市场的一些思考

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2024 年 3 月 22 日 宏观专题 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱： chengqiang@tebon.com.cn 相关研究 关于我国房地产市场的一些思考 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：2023年经济整体处于波折修复阶段，地产投资是主要掣肘项，当下如何评估地产走势成为市场核心关切。由于房地产行业链条长，单一指标很难对整个地产中枢进行准确估计，因此我们从“人、房、地、钱”新机制出发，考虑住房人口和地产模式，对地产产业链进行拆分，提供了探究我国地产中枢的“三步法”：第一步以人均 GDP 为锚，考虑人口和资金因素，通过国际横向比较判断我国当前地产在全球中所处的区间位置。第二步将各国地产危机后企稳阶段作为长期中枢，大致推断我国地产中枢区间。即在长期中枢上，以地产危机作为外生事件冲击，关注日本、韩国、美国和新加坡地产危机后的企稳阶段。第三步将经历深度调整的东北地区作为长期中枢参考，进一步调整前两步所得区间。我们认为：从住宅投资占 GDP 比重来看，我国住宅投资接近中枢水平，从住宅开发率和房价收入比来看，销售面积仍有下调空间，房价预计很难出现普涨或仍存在一定下调空间。地产增量政策可以有效缓解地产下跌风险，以地产为主要支撑项的旧经济发展模式有望逐步调整，房地产新模式的建立也有助于实现经济的转型。  从住宅投资/GDP 看，我国住宅投资接近中枢水平：住宅投资是反映住宅投资规模的指标，具有较高的国际可比性和数据可得性，因此用住宅投资占 GDP 的比重作为计算地产产业链上游投资端中枢的核心指标。我国住宅投资/GDP 在可比国家对标年份中处于中游，可比国家该指标的区间均值为 3.5%，以东北地区为参考得到的下限为 3.0%，综合来看，我国 GDP中住宅投资占比的中枢为 3.3%，2024年我国该比值有望达到 4%，我国目前住宅投资占 GDP 的比重较为接近中枢值，并未出现大幅的超调，未来可以通过三大工程弥补与中枢的距离。  从住宅开发率看，销售面积可能仍有下降空间：住宅开发率反映户均住房供给，该数值较高时表明新增住房对居民住房需求起到了较好的支撑作用。例如住宅开发率为 4%，代表当总户数为 100 万的时候，房地产市场上今年新开工 4 万套住房是合宜的。综合分析，假定我国住宅开发率的中枢为 1.5%，销售面积可能仍有下降空间。然而由于各国的自然资源禀赋等存在差异，除了均值考量外，一方面考虑到新加坡和美国当前城镇化率较高，我国当前城镇化率 3.1%与日韩较为接近，另一方面考虑到我国当前主力购房人口占比与韩国较为接近，故以韩国的住宅开发率的中枢水平 3.4%来衡量，中国的住宅开发率也仅有 0.3 个百分点的提升空间，难以大幅度提高，甚至还可能向东北地区 1.2%的住宅开发率中枢靠近。假定住宅开发率中枢为 1.5%，预计商品房需求面积中枢约为 7 亿平方米，高于中枢4.17 亿平方米，这表明人均住房供给过高，即新增住房对居民住房需求起到了“过度”的支撑作用。在较长时间维度下，可以通过地产增量政策的出台压缩地产销售面积的下跌空间，或减缓地产销售面积下滑的速度。 宏观专题 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  从房价收入比来看，房价预计很难再出现普涨且或仍存在一定下调空间：以东北作为我国房价收入比的前瞻地区，按照可比国家房价收入比的稳态中枢来进行评估。综合分析，假定我国房价收入比的中枢为 20，那么我国当前房屋估值处于明显偏高的状态。然而由于各国之间存在文化差异和居民购房行为差异。一方面考虑到新加坡的文化属性与中国类似，另一方面考虑到中国当前大力推进保障房与新加坡模式类似，所以虽然中国合理的房价收入比水平仍高于全球平均水平，但是即便以新加坡的房价收入比来衡量，中国的房价仍难以再出现普涨，甚至还会有一定的向下调整空间。如果居民收入水平能够不断提高的话，也会减缓这一向下调整速度。地产增量政策可以有效缓解地产下跌风险，以地产为主要支撑项的旧经济发展模式有望逐步调整，房地产新模式的建立和发展也有助于实现经济的转型。  风险提示：（1）国际比较的经验失效；（2）政策推进力度及效果不及预期；（3）地产下行风险超预期；（4）地产增量政策出台不及预期。 qZkZjZjZ8ZvZoPqR6MdN9PtRoOpNtPeRoOpMjMnPsQ9PqRpQxNrMoOvPpOxO 宏观专题 3 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 地产是 2024 年宏观经济的重要变量 ............................................................................... 6 1.1 地产投资是当前经济的拖累项 ................................................................................ 6 1.2 地产链各环节恢复速度存在差异 ............................................................................ 7 1.3 当下如何评估地产走势是市场关切 ......................................................................... 9 2.探究我国当前地产发展阶段的对标框架 .......................................................................... 10 2.1 人均 GDP 是探究地产发展阶段的锚 .................