传统动保龙头风采依旧，全面革新再起航

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 03 月 21 日 生物股份(600201.SH) 公司深度分析 传统动保龙头风采依旧，全面革新再起航 证券研究报告 农林牧渔 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 11.62 元 股价 (2024-03-20) 8.90 元 交易数据 总市值(百万元) 9,971.29 流通市值(百万元) 9,971.29 总股本(百万股) 1,120.37 流通股本(百万股) 1,120.37 12 个月价格区间 7.21/11.99 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.2 -26.6 -11.1 绝对收益 8.3 -17.9 -20.0 冯永坤 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523090001 fengyk@essence.com.cn 相关报告 传统动物保健龙头，专注生药领域，品类齐全 公司是国内规模最大的兽用生物制品生产企业之一，主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列共 110 多种疫苗和 40 多种诊断试剂，覆盖全国市场并出口周边国家。公司依靠口蹄疫疫苗起家，凭借出色的产品力支撑业绩高增，2012-2017 年公司营收复合增速为 27.87%,2018 年-至今受猪周期和价格战影响，业绩有所波动。2022 年/2023 年前三季度公司分别实现营收 15.3/12.2 亿元，同比分别-13.9%/+10.0%，实现归母净利润为2.1/2.9 亿元，同比分别-44.9%/+37.2%。 口蹄疫疫苗：大浪淘沙始见金，承接政采释放空间 公司为口蹄疫疫苗传统龙头企业，依靠口苗发家、成长。在市场低价竞争的环境下，公司口苗批签发量仍旧保持行业领先，守住市场份额。2023 年公司口苗批签发占比为 23%，为 8 家定点生产企业中第一。我们测算，口苗市场规模在 19 亿元左右，若 2025 年逐步取消政采，政采端释放的空间将完全由价格更高的市场苗承接，口苗市场规模有望达到 27 亿元，扩容 42%。当前口苗价格已接近成本线，预计后续价格下降空间有限，价格战有望结束。公司最早建立口苗市场化销售渠道，政采逐步取消后，有望充分受益，抢占市场苗空间。此外通过精进工艺，不断降本增效，并开发新型口苗，口苗端整体盈利能力有望回暖。 非口疫苗：接棒口苗支撑业绩增长，多品种持续发力 2019 年公司开始改变发展策略，重视非口产品的发展。猪用非口疫苗：受益于“一针三防”销售策略以及圆支、蓝耳等多个品种的上市，市占率逐步提升。反刍动物疫苗：公司深耕反刍市场多年，拥有多款反刍动物疫苗，近年来陆续推出的牛二联苗和布病疫苗销量保持高增长，助力公司反刍板块腾飞。禽苗：2022 年新流法三联疫苗销售 8357万毫升，同比增长 21%，预计随 2024 年白羽鸡行业景气度回暖，公司禽苗业务有望恢复增长。 研发奠定未来，非瘟疫苗进展顺利，宠物产品蓄势待发 公司坚持研发创新，联合创新，深化产学研合作。公司与中科院等机构合作的非洲猪瘟亚单位疫苗已于 2023 年 4 月提交应急评价申请。若顺利上市，预计初期渗透率较低，随产品逐步完善，预计单头份售价为 15 元，渗透率达 80%的理想情况下，市场空间为 182 亿元。宠物端重磅产品猫三联疫苗已提交应急评审。此外公司于 2021 年率先布局第三代疫苗技术 mRNA 疫苗，对于易变异病毒的疫苗研发具有重要意义，有望成为未来核心竞争力。 -35%-25%-15%-5%5%15%2023-032023-072023-112024-03生物股份沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/生物股份 投资建议： 公司口苗业务趋稳，随 2025 年政采取消，有望进一步扩容市场份额。非口疫苗业务支撑业绩增长，圆支、布病、牛二联等非口产品贡献增量空间，拉升毛利水平。非瘟疫苗作为行业重大单品，若顺利获批上市，将大幅扩容动保市场，公司有望抢占市场份额。动保产品需求受养殖景气度影响，我们预计生猪周期将于 2024 年 H2 迎来景气上行，或 带动公 司产品放量 。我们预计公司 2023-2025 年实现营收17.5/20.1/23.3 亿元，同比增速 14.6%/14.9%/15.7%,实现净利润2.7/3.7/4.5 亿元，同比增速 30.2%/35.5%/22.0%。参考公司在历史周期中的表现，给予公司 2024 年 35 倍 PE，对应 6 个月目标价为11.62 元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致疫苗降价风险、下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,776.3 1,528.7 1,751.3 2,012.1 2,328.8 净利润 382.3 210.7 274.4 371.8 453.6 每股收益(元) 0.34 0.19 0.24 0.33 0.40 每股净资产(元) 4.71 4.53 5.00 5.22 5.49 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 25.2 45.7 35.1 25.9 21.2 市净率(倍) 1.8 1.9 1.7 1.6 1.6 净利润率 21.5% 13.8% 15.7% 18.5% 19.5% 净资产收益率 7.3% 4.2% 4.9% 6.4% 7.4% 股息收益率 1.3% 0.7% 0.9% 1.2% 1.5% ROIC 13.0% 5.6% 8.7% 12.5% 15.0% 数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 公司深度分析/生物股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 公司概况：老牌动保龙头，历久弥新静待复苏 ................................... 6 1.1. 发展历程：历史悠久，不断创新 ......................................... 6 1.2. 股权架构：实控人即将确立，管理层更新焕发活力 ......................... 7 1.3. 财务表现：下游养殖业表现低迷，盈利水平有待回暖 ....................... 8 2. 兽用生物制品行业：受益下游规模化加速，行业有望稳定发展 ...........