大类资产观察系列：黄金价格兑现到哪一步？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观点评报告 黄金价格兑现到哪一步？ ——大类资产观察系列  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 房地产偏弱，但经济整体向好—1-2 月经济数据点评 2024-03-18 偏弱社融数据以外的积极信号—2月金融数据点评 2024-03-16 核心服务价格放缓，核心商品价格止跌———2 月美国通胀点评 2024-03-12 总量强劲、结构走弱———2 月美国非农点评 2024-03-09 CPI 低点已过，年内可能温和回升—2 月通胀数据点评 2024-03-09 2023 年以来黄金创下新高背后更多来自于黄金信用得到加持：  金价和 10 年实际美债收益率走势不匹配。从数据上看，2010年年初至 2022 年 8 月之前，10 年实际美债收益率和 COMEX黄金期货结算价的相关性为-0.8，即由于美债和黄金同样为全球稳健资产，所以黄金价格与美债利率呈现负相关。但是 2022年 8 月以来，10 年实际美债收益率和 COMEX 黄金期货结算价的相关性由负转正至 0.4，或表明黄金的金融属性发生变化。  金融属性的变化体现在全球主要黄金 ETF 持有量和金价发生背离。从历史走势来看，全球主要黄金 ETF 持有量的走势包含机构和个人投资者对黄金市场的看法，由于更有投机性，所以这就导致美国通胀韧性较强的背景下，市场预计美债实际利率中枢抬升，认为购买黄金的不确定性较强，全球黄金 ETF 的持有量持续下行。  但是金融数据减弱，避险和货币属性增加，推动金价不断创新高。从避险来看，2022 年下半年，美债上限危机不断升温，增加了对美元货币体系的“不信任”。另外，巴以等地缘政治频发，也对金价形成支撑。包括近期美国流动性面临拐点，也加剧了市场对于货币政策的不确定性。从货币属性来看，在美元信用走弱下，黄金具备的货币储备功能增强，全球央行近年来加快购金节奏，弥补了 ETF 持有量下行对黄金的负面影响。 3 月初-3 月中旬金价的快速上涨以实际利率为主+避险情绪为辅。从实际利率的框架来看，2 月 ISM 制造业 PMI 超预期回落，其中新订单、就业等分项指标均陷入萎缩，使得市场对于降息预期重新升温。另外，美联储理事沃勒提出“反向扭转操作”，旨在通过买入短债、抛出长债以优化当前美联储资产负债表，导致美债收益率大幅向下，金价价格有所提振。从避险情绪来看，随着银行期限融资计划 BTFP 的到期，市场对于银行的流动性担忧重新攀升，进而加剧了本轮金价的上涨。 与此相对应的是，银因黄金与铜的共振得到补涨。由于金银比是剔除掉金融属性，更指向商品的需求，随着黄金价格的快速攀升，也激发对白银的需求，白银价格得到拉升。截止 3 月 15 日，金银比（以美元计价）为 85.7。另外，3 月 13 日，中国有色金属工业协会在北京召开“铜冶炼企业座谈会”，针对行业产能增长过快问题，铜冶炼企业将控制新增产能。上述会议共识强化市场对于铜供给的证券研究报告 2024 年 03 月 19 日 宏观点评报告 西部证券 2024 年 03 月 19 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 担忧，推动铜价大幅上涨，也促使白银等商品价格跟涨。 短期来看，美国通胀粘性较强依然会制约金价，但美联储流动性拐点值得关注。2 月美国 CPI 和 PPI 略超预期，主要还是能源高位不下、核心商品价格受到供应链影响价格环比增速走高，使得降息预期走弱，带动金价有所回调。往后看，当前日央行如期退出负利率和 YCC 政策，日元低息融资的套息交易可能会部分逆转，美债收益率有可能会上行。另外，美国通胀的粘性可能会促使美联储点阵图出现调整，进而导致美债波动较大。但美联储对缩表规模放缓节奏的把控、以及逆回购量规模逐步回落带来的流动性担忧，也不排除短期会进一步促进金价上行。 从中长期来看，降息周期的开启+避险情绪较高，本轮金价的绝对收益还未完全兑现。一方面即使在通胀的扰动下，降息的时间点和次数会有所反复，但是货币政策逐步宽松的趋势不改，金价难以言顶。另一方面，今年是多国的大选之年，选举过程的不确定性、以及国际政治的边际变化或对金价形成支撑。 风险提示：美国通胀预期超预期，全球地缘政治不确定性加剧。 宏观点评报告 西部证券 2024 年 03 月 19 日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 图表目录 图 1：COMEX 黄金金价和主要黄金 ETF 持有量背离 ............................................................. 4 图 2：实际利率对金价的约束减弱 ........................................................................................... 4 宏观点评报告 西部证券 2024 年 03 月 19 日 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 1：COMEX 黄金金价和主要黄金 ETF 持有量背离 图 2：实际利率对金价的约束减弱 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2001000120014001600180020002200240010-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03COMEX黄金（美元/盎司）主要黄金ETF持有量（吨，右）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.01000120014001600180020002200240010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01COMEX黄金（美元/盎司）美国10年实际收益率（%，右） 宏观点评报告 西部证券 2024 年 03 月 19 日 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券—投资评级说明 超配： 行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级 中配： 行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配： 行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12