宏观专题研究：探索利率传导机制的新变化

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 探索利率传导机制的新变化 2024 年 03 月 20 日 ➢ 我国货币政策利率传导机制的演进大致可以分为三个阶段： ➢ 第一阶段：2014 年以前，货币政策框架“重数量、轻价格”，利率传导具有明显的多轨制特征，存贷款利率与金融市场利率的相关性偏弱。 ➢ 第二阶段：2014 年-2019 年，价格在货币政策框架中的重要性上升，利率传导由多轨制转向双轨制，存贷款利率与金融市场利率的相关性有所上升。 ➢ 第三阶段：从 2019 年 LPR 改革开始，央行建立起“MLF-LPR-存贷款利率”的传导机制，存贷款利率与金融市场利率的相关性进一步加强。 ➢ 虽然央行围绕 LPR 先后建立了对存、贷款利率的映射机制，但 2022 年以来银行净息差仍在持续压缩。根据定量测算，以上市银行为样本，如果 LPR 下调带动所有贷款、债券和存款利率立刻下调 10BP，上市银行净息差的收窄幅度仅1.1BP。 ➢ 然而现实情况更复杂，几项因素导致当前基于“MLF-LPR”的机制对银行资产/负债端的影响并不对称，银行净息差随政策利率下降面临持续压缩的压力，例如存款利率的下调幅度相对贷款更小、时间更滞后；存量贷款利率的调整速度比存量存款利率更快；存款加速定期化和协议存款等削弱了存款利率下调对银行负债成本的改善效果等。 ➢ 基于上述情况，利率传导机制可能出现哪些新变化？可能的情形是：MLF 与LPR 的联动性相对下降、不对称调整 LPR 的频率提升、5 年-1 年期 LPR 利差压缩、债券期限利差中枢下移、MLF 利率调降节奏调整、流动性分层压力上升、进一步完善存款利率自律管理。 ➢ 风险提示：央行货币政策调整，商业银行监管指标调整 [Table_Author] 分析师 赵宏鹤 执业证书： S0100524030001 邮箱： zhaohonghe@mszq.com 分析师 吴彬 执业证书： S0100523120005 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.2024 年 1-2 月经济数据点评：开年数据超预期的原因和影响-2024/03/19 2.国内经济高频周报：3 月第 2 周：开年经济表现如何？-2024/03/17 3.流动性跟踪双周报：“不降息+连续缩量”释放什么信号？-2024/03/17 4.全球大类资产跟踪周报：铜价大涨的宏观信号-2024/03/16 5.2024 年 2 月金融数据点评：信贷少增：是盘活存量还是需求不足？-2024/03/16 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 我国利率传导机制演进的三个阶段 ........................................................................................................................... 3 2 当前机制的“新问题”：银行净息差持续压缩 .............................................................................................................. 4 3 利率传导机制可能出现哪些新变化？ ........................................................................................................................ 7 4 风险提示 ................................................................................................................................................................. 9 插图目录 .................................................................................................................................................................. 10 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 我国利率传导机制演进的三个阶段 现代央行的货币政策传导路径是“中央银行—银行间市场短期政策利率—金融市场中其他期限和品类的利率—银行存贷款利率”。受经济发展阶段、金融市场成熟度等因素影响，我国货币政策利率传导机制的演进大致可以分为三个阶段： 第一阶段：2014 年以前，货币政策框架“重数量、轻价格”，利率传导具有明显的多轨制特征，存贷款利率与金融市场利率的相关性偏弱。 一是短端利率缺锚，2014 年之前，质押式回购加权利率波动较大，与央行逆回购利率的偏离度较高。二是金利率定价机制不成熟，各个市场之间利率联动性不强，例如货币市场利率波动较大导致对债券利率曲线的指示意义有限，而刚性兑付又导致债券利率对贷款利率的指示意义也有限。这种情况下，存贷款利率与市场利率的相关性偏弱，更多依赖于央行直接调整存贷款基准利率，利率传导机多轨制的特征显著。 这一阶段的宏观背景是，我国国际收支持续大额双顺差，外汇储备快速积累，央行主要通过数量型工具如准备金率、央行票据、正逆回购等调控基础货币，利率工具调控的重要性相比于其它工具并不突出。 图1：2014 年以前 R007 波动大、与政策利率偏离度高 图2：2014 年以前企业贷款与债券利率相关性偏弱 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 第二阶段：2014 年-2019 年，价格在货币政策框架中的重要性上升，利率传导由多轨制转向双轨制，存贷款利率与金融市场利率的相关性有所上升。 这一阶段，央行通过丰富和完善工具组合，逐步确立了以逆回购为短端政策利率引导货币市场利率（DR007）、MLF 为中期政策利率引导债券市场利率的传导机制，同时增强了主动提供基础货币的能力，确保银行体系流动性合理适度，但存贷款利率与金融市场利率仍然没有密切联系起来。 这一阶段的宏观背景是，外需对国内经济的贡献有所下降，利率敏感度较高的1234567892011201220132014201520162017201820192020202120222023R007:7日移动平均逆回购利率:7天（%）345678920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023AA企业债利率：5年一般贷款加权平均利率（%）宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明