特步国际(1368.HK)竞争加剧，指引保守

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 特步国际 (1368 HK) 港股通 竞争加剧，指引保守 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.10 2024 年 3 月 18 日│中国香港 服装 23 年业绩大致符合预期，库存恢复健康；24 年指引保守 特步 2023 净利润同比增长 11.8%至 10.3 亿元，符合华泰/彭博一致预期。尽管特步的渠道库存已恢复到较正常的 4-4.5 个月，考虑到零售市场复苏仍面临不确定性，且今年低层级市场竞争加剧，大众市场消费者对产品品质和价格更加挑剔，管理层对 24 年仍给出保守指引，预计收入同增>10%，净利润增速快于收入。另一方面，新品牌国内增长强劲但海外市场表现乏力拖累减亏进度。我们下调 24E-25E 基本 EPS 预测 12.7/17.7%至 0.44/0.50 元，引入 26E 基本 EPS 预测 0.57 元；下调目标价 27%至 6.1 港币，基于 15.9x PE（过去三年动态 PE 历史均值）及动态 EPS 0.45 元。“买入”。 特步品牌下半年清库存；收入增长放缓而流水稳健增长 特步品牌 2H23 收入同比+4.6%，较 1H23 的 10.9%放缓，主因公司着重清理老旧库存，减少渠道发货，期内品牌零售流水增速（3Q/4Q23 同比增长高双位数/>30%）显著快于收入增速。据管理层，特步品牌库存周转已从23 年中<5 个月回落至 23 年底的 4.0-4.5 个月。品牌零售流水年初至今在高基数影响下同比仍录得增长。随着渠道库存恢复健康，电商导入新品顺利，我们预计 2024 年特步品牌电商收入增速由负转正，驱动品牌稳健增长。2H23 品牌毛利率同比+0.5pp 至 41.0%，因健康库存带动零售折扣改善。 新品牌 23 年符合指引；24 年加速中国市场扩张 2023 年运动休闲品牌分部（盖世威、帕拉丁）收入同增 14.3%，大致符合指引，期内在中国市场加速 DTC 拓店，盖世威/帕拉丁门店数净增 29/38 家，DTC 占比提升驱动毛利率同比+7.2pp，但分部盈利仍受海外市场库存积压及销售不畅拖累。管理层表示 2024 年海外复苏前景仍不明朗，预计该分部将继续录得亏损；2023 年专业运动品牌（索康尼、迈乐）收入同增 98.9%，达指引上端，消费者对户外及专业运动产品需求仍保持强劲。期内索康尼净开 41 家门店并引入加盟商，渠道结构变化导致该分部毛利率同比-2.7pp。管理层指引 2024 年索康尼净开 30-50 家门店，驱动分部收入同增 30-40%。 因主品牌增长放缓及营销费用增加下调 24E/25E 净利润预测 考虑到在行业竞争加剧的环境下，特步主品牌收入或放缓，且新品牌将加速在国内扩张，费用投放或增加，以及特步主品牌奥运相关等广宣费用投放，我们将 24E/25E 收入下调 6.4/10.1%至 158/176 亿元，经营利润率下调1.1/1.4pp，净利润下调 12.6/17.6%至人民币 11.5/13.2 亿元。特步当前股价对应 8.6 倍动态 PE，24E-26E 净利润 CAGR 达 13.2%。 风险提示：1）经济弱复苏导致行业竞争加剧，零售折扣持续加深；2）新品牌在中国扩张进度不及预期；3）渠道库存去化较慢。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 6.10 收盘价 (港币 截至 3 月 18 日) 4.54 市值 (港币百万) 11,992 6 个月平均日成交额 (港币百万) 57.71 52 周价格范围 (港币) 3.61-10.36 BVPS (人民币) 3.36 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 12,930 14,346 15,826 17,627 19,468 +/-% 29.13 10.94 10.32 11.38 10.45 归属母公司净利润 (人民币百万) 921.69 1,030 1,153 1,317 1,493 +/-% 1.47 11.75 11.97 14.23 13.37 EPS (人民币，最新摊薄) 0.36 0.40 0.43 0.49 0.55 ROE (%) 11.32 11.96 12.48 13.27 13.93 PE (倍) 11.85 10.65 9.94 8.70 7.67 PB (倍) 1.38 1.28 1.20 1.11 1.03 EV EBITDA (倍) 10.44 9.99 5.87 5.18 4.56 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (53)(33)(13)727Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)特步国际恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 特步国际 (1368 HK) 图表1： 特步：2H23 及 2023 业绩一览 (人民币百万元) 2H23 2H23 预测 2H23 偏差(%) 2H23 同比增速% 2023 2023 预测 2023 偏差(%) 2023 同比增速% 收入 7,823 7,809 0.2 8.0 14,346 14,331 0.1 10.9 销售成本 (4,571) (4,655) (1.8) 5.3 (8,296) (8,380) (1.0) 8.6 毛利润 3,253 3,154 3.1 12.0 6,050 5,951 1.7 14.3 其他经营收入/费用 83 18 369.3 64.6 381 315 20.8 50.8 销售、综合及行政管理费用 (2,762) (2,568) 7.5 13.1 (4,909) (4,715) 4.1 18.4 经营利润 574 603 (4.9) 11.7 1,522 1,551 (1.9) 8.7 应占联营公司利润及亏损 10 (5) (283.6) (1,059.1) 15 0 na (221.8) 可供出售金融资产收益 20 21 (7.9) (32.5) 58 60 (2.8) (9.6) 财务成本净额 (71) (58) 22.2 12.9 (145) (133) 9.7 59.5 非经常性项目 0 0 na 0.0 0 0 na 0.0 税前利润 532 561 (5.2) 11.1