华润建材科技(1313.HK)行业挑战仍在，公司盈利承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华润建材科技 (1313 HK) 港股通 行业挑战仍在，公司盈利承压 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 3.63 2024 年 3 月 19 日│中国香港 水泥 业绩符合预告，4Q23 环比转亏 华润建材科技发布 2023 年业绩， 2023 年归母净利润同比-60.1%至 6.4 亿港元，与公司业绩预警指引一致（同比下滑 58%-67%）。由于水泥吨毛利进一步环比回落， 4Q23 当季环比转亏至小幅亏损 0.7 亿港元。考虑 2024 年以来房建投资的企稳仍待观察，部分地方的化债同样或对水泥需求形成一定抑制，行业供需关系仍有压力。基于更低的吨毛利假设，我们预测公司 24-26年 EPS 分别为 0.08/0.07/0.05 港元（前值：0.31/0.33/-港元），目标价下调15.2%至 3.63 港元，基于 0.57x2024 年 PB，较上市以来-1SD 市净率折价20%，以反映水泥业务的挑战。考虑当前股价已较充分反映了水泥业务盈利挑战的预期，而公司转型升级竞争力正在逐步释放，维持“买入”。 水泥和商混量价承压 公司水泥及混凝土板块 2023 年销售量及销售均价均出现下跌，是公司盈利同比出现较大回落的主要原因。水泥/混凝土销售量分别下滑 8%/14%至6,930 万吨/933 万方，但 4Q23 水泥和商混的销量分别同比+11.6%/12.8%，反映了公司市场策略在 4Q23 已开始有一定调整。水泥/混凝土销售均价分别下滑 12%/13%至 273 港元/吨和 367 港元/立方，而尽管水泥及混凝土板块单位成本分别降低 8%/13%，单位毛利水平仍同比收窄，分别减少 16 港元/吨及 5 港元/立方米。 骨料业务放量，后续成长仍然可期 公司充分发挥水泥、混凝土、骨料板块的一体化优势，骨料业务快速发展，在 2023 年迎来产能集中释放期，广西南宁规划年产能 500 万吨项目、贵州安顺 200 万吨项目等项目在 2023 年稳步投产，公司 2023 年实现骨料销量4,558 万吨，同比增长 201%，贡献营收 16 亿港元，对应板块毛利润 8.8亿港元。截至 2023 年底，公司拥有的在营（含试运营）骨料年产能达 9,250万吨，并且仍有规划中在建产能将在未来几年逐步投产。公司预计目前项目全部建成后，公司拥有的骨料年产能将达到约 1.5 亿吨。 水泥行业供需仍有挑战，主业盈利恢复尚待时日 年初以来新房销售同比仍处于回落通道中，房建投资的企稳仍然面临一定压力。在化债背景下，部分地方的基建投资在 2024 年可能同样承压，水泥行业需求端的挑战仍在延续。尽管行业普遍有恢复盈利能力的愿望，但通过错峰生产来调节供需的效用正在边际削弱，水泥主业盈利能力的恢复可能仍尚待时日。 风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业竞合弱于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (港币) 3.63 收盘价 (港币 截至 3 月 18 日) 1.36 市值 (港币百万) 9,497 6 个月平均日成交额 (港币百万) 22.64 52 周价格范围 (港币) 1.18-4.48 BVPS (人民币) 6.32 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (港币百万) 32,219 25,550 23,462 23,235 23,410 +/-% (26.71) (12.90) (8.17) (0.97) 0.75 归属母公司净利润 (港币百万) 1,936 644.00 586.00 488.00 409.00 +/-% (75.08) (60.08) (8.95) (16.72) (16.28) EPS (港币，最新摊薄) 0.28 0.09 0.08 0.07 0.06 ROE (%) 3.72 1.38 1.32 1.10 0.91 PE (倍) 4.91 14.75 16.21 19.46 23.22 PB (倍) 0.19 0.22 0.21 0.21 0.21 EV EBITDA (倍) 5.27 5.98 6.71 6.51 6.70 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (72)(52)(31)(11)10Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)华润建材科技恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华润建材科技 (1313 HK) 图表1： 核心假设、盈利预测和目标价调整 调整后 调整前 变化(%) 目标价 3.63 4.28 -15.2 2024E 2025E 2026E 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 预测值 水泥熟料销量 (千吨) 69,431 70,970 -2.2 68,764 72,330 -4.9 70,085 吨毛利（HKD/t） 18 45 -59.3 18 45 -59.3 18 主营业务收入 23,462 30,664 -23.5 23,235 31,690 -26.7 23,410 归属于母公司净利润 585 2,164 -73.0 486 2,318 -79.0 407 资料来源：华泰研究预测 2024 年以来新房销售面积仍然同比回落，由于房建投资较新房销售有一定滞后性，企稳的时间点可能仍需进一步观察。在化债背景下，部分地方的基建投资可能同样承压。春节以来，水泥、商混等建材产品需求的恢复较往年偏慢，亦反映出需求端的压力。2022 年以来，尽管行业在错峰生产上发挥了较大的合力，但起到的效果已较弱，供给端暂时仍缺乏有效平抑需求波动的手段。因而，我们将公司 2024/2025 年水泥销量假设分别下调 2.2%/4.9%，将吨毛利假设分别下调 27 港元/吨。2024/2025 年净利润分别下调 73%/79%。 图表2： 公司业绩总结 2018 2019 2020 2021 2022 2023 水泥和熟料 销量(千吨) 86,635 87,025 90,825 84,637 75,039 69,301 同比(%) 3.3 0.5 4.4 (6.8) (11.3) (7.6) 销售均价(港元/吨) 376 368 369 427 308 273 单位成本(港元/吨) (215) (207) (215) (281) (260) (240) 吨毛利(港元/吨) 161 162 154 146 48 32 商品混凝土 销量(千方) 14,231 14,212 13