周度经济观察：经济修复的可持续性几何？

国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 12 页 2024 年 3 月 周度经济观察 ——经济修复的可持续性几何？ 袁方1束加沛2 2024 年 03 月 18 日 内容提要 1-2 月经济数据显示经济出现短期企稳，居民消费活动温和修复，基建和制造业投资维持高位。不过从高频数据来看，当前房地产仍然面临较大下行压力，地方政府债务的化解可能也在对基建投资形成拖累。经济的恢复存在波折。 万科公开债务违约压力的暂时缓解、宏观经济数据的短期改善有助于市场风险偏好的回升，但权益市场的趋势上涨与基本面恢复的持续性有关，这无疑仍然需要观察。 伴随地方政府债务化解的推进、以及地产行业从预售制度向现房销售制度的转变，未来资本报酬率下行的过程有望延续，这也有助于债券市场收益率的下行。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 2 页，共 12 页 2024 年 3 月 一、经济短期企稳 1-2 月工业增加值当月同比 7%，较去年 12 月上升 0.2 个百分点；两年复合同比为 4.7%，较去年 12 月上升 0.7 个百分点，工业活动的恢复出现小幅加速。 三大门类变化不大，制造业 1-2 月同比为 7.7%，较去年 12 月上升 0.6 个百分点；采矿业为 2.4%，较去年 12 月回落 2.3 个百分点；公共事业为 7.9%，较去年12 月上升 0.6 个百分点。 从已公布的行业数据，设备制造业、电子制造业、食品制造业两年复合同比边际改善，采矿业、汽车等边际回落，显示内需可能相对偏弱。 1-2 月服务业生产指数当月同比 5.8%，两年复合同比为 5.6%，较去年 12 月回升 2.1 个百分点，服务业也出现改善。 价格层面，1-2 月 PPI 环比均为-0.2%，出现边际企稳迹象，同期南华工业品指数中枢震荡。 从量价数据来看，1-2 月总需求相对平稳，经济活动出现企稳修复的迹象。但是春节以来，黑色商品价格出现快速下行，一些草根调研的结果显示终端需求可能在减速，基建和房建领域的回落幅度或许不小，制造业需求大体持平。基建领域的需求滑落可能和地方政府“化债”有关，房建领域需求的回落可能和保交楼取得较大进展有关，这意味着经济活动修复的可持续性有待观察。 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 3 页，共 12 页 2024 年 3 月 图1：工业增加值当月同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心；2021 年使用 2 年复合同比 1-2 月固定资产投资当月同比增速 4.2%，较去年 12 月上升 0.1 个百分点；两年复合同比为 4.8%，较上月上升 1.2 个百分点。季调后环比为 0.6%，1-2 月投资在三大领域都出现边际改善。 1-2 月基建投资（含电力）当月同比为 9.0%，较去年 12 月回落 1.7 个百分点；两年复合同比为 10.6%，较上月上升 0.1 个百分点。基建投资的高增长可能受到去年特别国债发行和使用的影响。从最近的数据来看，部分省份化债在持续推进，这或许会对信贷投放和基建投资形成小幅拖累，基建投资今年表现预计难以超过去年。 1-2 月制造业投资当月同比为 9.4%，较去年 12 月上升 1.2 个百分点；两年复合同比为 8.7%，较上月上升 0.9 个百分点。民间投资当月同比为 0.4%，较去年 12月回落 0.5 个百分点，民间投资的回落主要受到房地产的影响。 近期农商行增加对利率债的配置，这或许与贷款需求不足有关，未来中长期贷款的情况和制造业投资能否延续偏强，有待进一步追踪。 (15)(10)(5)05102019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/02工业增加值:当月同比 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 4 页，共 12 页 2024 年 3 月 图2：制造业投资和民间投资当月同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心；2021 年使用 2 年复合同比 1-2 月房地产投资当月同比-9%，较去年 12 月回升 3.5 个百分点；两年复合同比-7.4%，较去年 12 月回升 5.2 个百分点。 1-2 月地产销售面积同比-20.5%，较去年 12 月回落 7.8 个百分点；两年复合同比为-12.5%，较去年 12月回升 10.3个百分点。与此同时，新开工面积增速-29.7%，较上月大幅回落 19.4 个百分点；两年复合同比为-20.2%，较上月上升 9.6 个百分点，房地产行业的修复可持续性有待观察。 往后看，房地产企业的违约风险、新房备案价相对更高依然是制约新房销售的重要因素，二手房和现房市场不存在交付风险，表现强于期房。如果未来有增量政策缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。 (20)(15)(10)(5)0510152025302020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/02制造业投资当月同比民间投资当月同比 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 5 页，共 12 页 2024 年 3 月 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心；2021 年使用 2 年复合同比 1-2 月社会消费品零售名义同比增速 5.5%，较去年 12 月下降 1.9 个百分点，两年复合同比 4.5%，较上月回升 1.8 个百分点。消费维持在弱于疫情前的水平，体现了疤痕效应仍然存在，居民消费倾向偏低。 图4：社零名义同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心；2021 年使用 2 年复合同比 分类别看，限上持平，限额以下回落。分品类看，在两年复合同比下，饮料和中西药品等品类出现回升，其他、家具和书报等可选消费品相对转弱幅度最大。此外，建筑类延续低位，显示地产后周期产业仍然偏弱。 (60)(50)(40)(30)(20)(10)0102030402019/022019/052019/082019/112020/022020/