上海家化(600315)24年全面推动战略转型，期待成效

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 上海家化 (600315 CH) 24 年全面推动战略转型，期待成效 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 22.75 2024 年 3 月 18 日│中国内地 零售 23 年业绩阶段性承压，期待 24 年改革见成效 23 年公司实现营收 65.98 亿元/yoy-7.16%，归母净利 5.00 亿元/yoy5.93%。公司线下占比仍相对高（23 年线下收入 37.77 亿元占比约 57%），23 年受商超闭店、百货渠道主动降低社会库存等影响，线下增长承压；海外业务受欧美出生率下降/通胀/局部战争等因素影响市场份额丢失；国内线上兴趣电商增长较快。公司决定全面推进战略转型，推动新组织架构落地，有望加快品类闭环决策速度、提高市场反应速度；未来公司计划进一步加速兴趣电商发展、提升投放效率。期待转型效果显现、组织效率提升、业绩释放。原预计 24-25 年 EPS1.35/1.65 元，考虑到公司线下可能仍有压力、转型效果尚待体现，调整并引入 26 年预测，预计 24-26 年 EPS0.91/1.08/1.24 元，可比公司 24 年 Wind 一致盈利预测 PE30 倍，考虑公司增长相对慢，给予 24年 25 倍 PE，目标价 22.75 元，维持“买入”评级。 23 年护肤小幅度回春，持续科技赋能新品 分品类，23 年护肤营收 19.94 亿元/yoy0.98%，个护家清营收 25.41 亿元/yoy-4.88%，母婴营收 18.56 亿元/yoy-13.35%，合作品牌 1.96 亿元/yoy-37.00%。公司以科技赋能新品，推出玉泽皮肤屏障修护专研清透保湿霜（油敏霜）/双妹玉容松露臻萃精华油/六神温润保湿沐浴泡泡/美加净银耳珍珠维生素 E 系列等。公司以 AI 助力精准护肤，23 年发布了首个 AI 测肤数据分析法的团体标准，并首推敏感肌分型测肤系统。 线下渠道承压，线上渠道持续精细化运营 线下传统商超受到线上渠道、社区团购及消费者习惯改变的冲击，部分大型连锁商超、大卖场闭店；线上渠道表现分化，传统电商面临下滑压力，以抖音为代表的兴趣电商引领增长。鉴于市场环境的快速变化，公司线上业务实行多平台布局协同发展和精细化运营的策略，在京东、拼多多、快手、抖音等平台多方面发力，达人矩阵逐渐完善，兴趣电商达播业务取得初步突破，yoy 超 100%。未来公司将聚焦提升内容营销能力，进一步加速兴趣电商发展，提升投放效率，同时优化整体产品策略，提升营收。 23 年盈利增长乏力 23 年公司毛利率 58.97%/yoy1.85pct，销售费用率 41.98%/yoy4.66pct，管理费用率 9.34%/yoy0.50pct，研发费用率 2.22%/yoy-0.03pct，净利率4.77%/yoy-2.84pct。23 年，公司期末存货为 7.77 亿元，存货周转天数同比下降 6 天；期末应收账款为 11.72 亿元，应收账款周转天数同比下降 3 天。23 公司实现经营性现金流 1.03 亿元，同比下降 84.49%。 风险提示：战略转型失败；业绩释放缓慢；线上渠道增长较慢。 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 22.75 收盘价 (人民币 截至 3 月 15 日) 19.24 市值 (人民币百万) 13,011 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 88.28 52 周价格范围 (人民币) 16.32-30.50 BVPS (人民币) 11.37 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 7,106 6,598 7,180 7,750 8,289 +/-% (7.06) (7.16) 8.83 7.94 6.95 归属母公司净利润 (人民币百万) 472.04 500.05 615.61 731.69 839.57 +/-% (27.29) 5.93 23.11 18.86 14.74 EPS (人民币，最新摊薄) 0.70 0.74 0.91 1.08 1.24 ROE (%) 6.51 6.50 7.41 8.10 8.50 PE (倍) 27.56 26.02 21.13 17.78 15.50 PB (倍) 1.79 1.69 1.57 1.44 1.32 EV EBITDA (倍) 14.08 18.50 11.57 9.16 8.79 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (45)(32)(20)(7)6Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)上海家化沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 上海家化 (600315 CH) 图表1： 23 年公司营收及增长承压 图表2： 23 年净利润缩水 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值（亿元） PE(TTM) PE2024 PE2025 603983 CH 丸美股份 124.15 54.45 32.35 26.16 603605 CH 珀莱雅 378.39 35.43 26.68 21.81 688363 CH 华熙生物 301.10 37.27 30.17 24.81 平均值 267.88 42.38 29.73 24.26 注：交易数据截至 24 年 3 月 15 日，皆为 Wind 一致盈利预测； 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 分品类营收调整前后对比 调整前 调整后 2024E 2025E 2024E 2025E 2026E 美容护肤 2772.41 3148.69 2314.30 2627.66 2906.90 yoy 16% 14% 16% 14% 11% 佰草集 881.40 969.54 653.14 718.45 775.93 yoy 13% 10% 13% 10% 8% 高夫 323.57 342.98 299.60 317.58 333.45 yoy 7% 6% 7% 6% 5% 美加净 348.04 375.88 330.00 356.40 374.22 yoy 10% 8% 10% 8% 5% 玉泽 1047.80 1257.36 879.16 1054.99 1213.24 yoy 24% 20% 24% 20% 15% 典萃 150.00 177.00 132.00