如何理解公开市场缩量？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 3 月 17 日 如何理解公开市场缩量？ 策略报告 市场延续波动，博弈加剧。本周市场延续波动增大特征，特别是交易盘博弈加剧，收益率有所上行。连续两周，市场上主要卖盘是基金和券商，而保险、农商行等配置盘依然维持买入状态，农商行本周净买入规模还创出新高。“交易卖+配置买”的机构行为特征反映市场当前普遍心态是：虽然短期可能波动加剧（交易盘卖），但年内债券市场仍不乏机会（配置买）。于此类似的时间点是 2023/9/10 和 2023/11/20 所在周。 央行操作的两个微妙变化。在市场波动的同时，央行操作出现了两个微妙变化。一是“缩水”的逆回购，近半年来首次出现百亿以内的逆回购，上一次百亿内逆回购要追溯到去年 8 月。二是回笼的 MLF，周五央行开展 3870 亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率维持 2.5%，净回笼 940 亿，是 2022 年 12 月以来首次净回笼。 并非央行主动意图，而是市场选择。央行在公告中明确了当日的操作“全额满足了金融机构需求”，说明本次缩量并非央行的主动收缩意图，而是金融机构本身需求的变化。从成本角度看，当前同业存单发行利率均接近去年 7-8 月的新低。对一级交易商而言，获取相对高成本的 MLF 资金并非划算选择。这在过去市场利率大幅低于政策利率之时也不乏见到，例如 2022 年 7-8 月。 再者，财政支出也对流动性构成补充。3 月本身是季末财政支出大月，多支少收对资金面构成补充，也或是本月 MLF 续作规模微调的原因，属于流动性充裕背景下的正常调节。 因而，对本次“缩量”不宜作过度解读。当前实体融资需求偏弱，本身流动性缺口并不大，此时 MLF 和逆回购的“缩量”，对资金面不会造成特别大的压力；且央行进行了及时的市场沟通，能较好地稳定市场预期。与以往牛市中资金利率大幅低于政策利率的阶段“缩量”相比，当前资金利率并不低（未与政策利率形成倒挂），市场对政策变化的敏感度也不高。因而，本周央行两个微妙的行为变化不宜解读为收缩信号，对资金面及市场预期的扰动也不会太大。后续二季度，宽货币的举措依然值得期待。 短期内，DR007 中枢预计维持 1.8-1.9%。考虑到当前央行多目标的政策框架，短期内资金利率预计较政策利率难以形成太大的偏离，中枢预计维持 1.8-1.9%。1 年期存单利率（2.27%）已接近“走廊”底部（2.17%），在资金利率未向下突破前（需等待进一步的宽货币政策落地），短期内存单利率向下空间有限。 整体上，3 月以来，基本面边际回暖信号有所增加，社融总量虽弱，但企业中长贷企稳，加之债市情绪上升至去年 8 月高位，短期市场波动会加大，进入类似 2022 年上半年的震荡过程，大级别转向仍需等待“牛陡”兑现。 风险提示：政策超预期，基本面波动 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 相关报告 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：如何理解公开市场缩量？ 市场延续波动，博弈加剧。本周市场延续近期的波动增大特征，特别是交易盘博弈加剧，收益率有所上行。市场波动加剧主要受三方面因素的影响，一是，市场传闻较多，在估值高位扰动情绪，债市交易温度计 81%的读数已达年内新高，接近 2023 年 8 月附近的位置。二是，止盈压力突出，今年以来中长期纯债基金整体收益达到 1.01%。三是，市场担忧一些短期内的扰动因素，包括超长债供给节奏、环比略有回升的基本面高频数据、略高于政策利率的资金利率等。 图1.债市微观温度计创年内新高 图2.2024 年以来中长期纯债基金年化收益达到 5.35% 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 交易盘卖，配置盘买。连续两周，市场上的主要卖盘是基金和券商，且本周中长期纯债基金久期出现近七周以来的首度回落，边际卖出久期高达 6 年；而保险、农商行等配置盘依然维持买入状态，农商行周度净买入规模创新高。“交易卖+配置买”的机构行为特征反映市场当前的普遍心态是：虽然短期可能波动加剧（交易盘的短期观点），但年内债券市场仍不乏机会（配置盘的中期观点）。于此类似的近年来几个时间点是 2023/9/10 日所在周和 2023/11/20日所在周，均是交易盘与配置盘构成大幅对手盘。 图3.配置盘买入，交易盘卖出 图4.近年的几次“交易卖，配置买”时点 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心 iData 数据库 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心 iData 数据库 2.22.42.62.83.03.23.43.620%30%40%50%60%70%80%90%20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03微观温度计10Y国债利率,右轴逆序，%0.01.02.03.04.05.06.07.02018201920202021202220232024中长期纯债基金年收益（2024年为年初以来收益年化）-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,00022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03农商+保险券商+基金固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 央行操作出现两个微妙的变化。在市场波动的同时，央行操作出现两个微妙的变化。两个变化一是“缩水”的逆回购，二是回笼的 MLF。 逆回购规模“缩水”。近半年来，首次出现了百亿以内的逆回购。3 月 13 日和 14 日，央行连续两日开展 30 亿规模的 7 天逆回购操作，两日逆回购到期额均为 100 亿。而上一次百亿以内的逆回购要追溯到去年 8 月。 MLF 价平量缩，出现久违净回笼。周五，央行开展 3870 亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率维持2.5%不变，当日 MLF 到期量为 4810 亿，净回笼 940 亿，是自 2022 年 12 月以来首次净回笼。 并非央行的主动收缩，而是市场的选择。央行的一举一动是近期市场关注的重点。这次