宏观与大类资产周报：有为方治

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 5 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 03 月 17 日 宏观与大类资产周报：有为方治 投资要点：  金融数据显示，人民币贷款余额及狭义社融的增长速度继续收敛至 9.7%和 7.8%，流动性梗阻问题依然萦绕。  地产小阳春的表现是一个层面，另一个更重要的层面是，地产周期本在基本出清的边界，却突然有了预期外的变化，30 个大中城市在 3 月前两周的成交面积同比增速为-58%，1~2 月该数值为-40%。  流动性梗阻和地产这两个预期外的变数是先后接踵而至的，从逻辑上，似乎二者也存在一定的因果联系，但这个因果关系是否是主要矛盾，还需要进一步探查。  在这个状态下，大类资产的表现是 risk-off 的，利率债是占优资产。若要改变这一趋势，除了对利率债交易行为的管控升级以外，也需要配合针对实体的有效政策。  债市行情、流动性梗阻、地产下降，如果这几个现象都是相互并生的话，那这个趋势绝非政策所愿，后续大概率会不断出台政策，试图尽快中止这个共振 risk-off 的过程。但政策可能需要个穷举的时间，在这个时间窗口内，资产风格和宏观趋势大概率不会翻转，后续政策的节奏和力度非常重要。  美国 CPI 略有反弹，主要系能源价格的带动。我们继续看好原油价格的修复，以及美国劳动力市场的韧性，维持美联储在今年年中之后降息的判断。近期黄金的上涨更多系避险情绪的升温所致。 投资建议：  宏观经济：虽然金融周期至此，但当前靠全球定价的库存周期，经济增长也能暂时性稳住，经济基本面不是定价资产的核心线索。  资产配置：流动性梗阻现象映射在资产配置上就是持续性的 risk-off，这超出了周期定义的范畴。  利率债：关注后续政策的落地。但目前来看，债券市场不必恐高，在趋势出现扭转迹象之前，利率债应会一直处于占优状态。  信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是地产信用还要等等。  商品市场：从绝对价格的角度，当前商品价格是偏高的，但从周期意义上说，商品可能即将出现一个上行的波段，此中尤其可以关注原油价格的修复。 风险提示：国内宏观政策落地不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3054.64 深圳成指： 9612.75 沪深 300： 3569.99 中小盘指： 3549.36 创业板指： 1884.09 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《牛只是擦伤：关于债市的下跌》2024.03.13 《行动的勇气：发达国家流动性陷阱的启示》2024.03.12 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -31%-23%-16%-9%-1%6%23/3/1623/5/1623/7/1623/9/1623/11/1624/1/16上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 5 金融数据显示，人民币贷款余额及狭义社融的增长速度继续收敛至 9.7%和7.8%，流动性梗阻问题依然萦绕。 图 1：贷款余额增速继续收敛 图 2：狭义社融增速继续收敛 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 3：社会融资规模同比增速走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 地产小阳春的表现是一个层面，另一个更重要的层面是，地产周期本在基本出清的边界，却突然有了预期外的变化，30 个大中城市在 3 月前两周的成交面积同比增速为-58%，1~2 月该数值为-40%。 891011121314152017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社会融资规模存量:人民币贷款:同比(%)678910111213142017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02狭义社会融资规模存量:同比(%)6810121416182017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01狭义社会融资规模存量:同比（%）广义社会融资规模存量:同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 5 图 4：30 个大中城市商品房成交面积同比增速走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 流动性梗阻和地产这两个预期外的变数是先后接踵而至的，从逻辑上，似乎二者也存在一定的因果联系，但这个因果关系是否是主要矛盾，还需要进一步探查。 图 5：螺纹钢价格近期走势图 图 6：玻璃与铁矿石价格近期走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 在这个状态下，大类资产的表现是 risk-off 的，利率债是占优资产。若要改变这一趋势，除了对利率债交易行为的管控升级以外，也需要配合针对实体的有效政策。 -80-60-40-200204060801002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-0330大中城市:商品房成交面积:同比（%）3200330034003500360037003800390040004100期货结算价(活跃合约):螺纹钢(元/吨)7508008509009501000105015001600170018001