家用电器行业兼论《绿色高效制冷行动方案》：空调龙头护城河深厚，能效虚标之争加速行业集中度提升

1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 家用电器 2019 年 06 月 19 日 空调龙头护城河深厚，能效虚标之争加速行业集中度提升 看好——兼论《绿色高效制冷行动方案》 相关研究 "绿色高效制冷行动方案落地，产业链一体 化 白 电 龙 头 壁 垒 深 厚 -《 2019/6/7-2019/6/14》家 电周报 " 2019 年 6 月 17 日 " 三部门推动重点消费品更新升级，中长 期 配 置 板 块 龙 头 确 定 性 强 -《 2019/5/31-2019/6/6》家 电周报 " 2019 年 6 月 10 日 证券分析师 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 研究支持 史晋星 A0230117070005 shijx@swsresearch.com 联系人 史晋星 (8621)23297818×转 shijx@swsresearch.com 本期投资提示： 绿色高效制冷行动方案提升行业水准。国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、生态环境部、住房城乡建设部、市场监管总局、国管局于 6 月 13 日联合印发《绿色高效制冷行动方案》。《方案》提出，到 2022 年，家用空调、多联机等制冷产品的市场能效水平提升 30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高 20%，力求通过政策完善、监督管理、宣传引导推动制冷行业能效水平提升。空调能效知多少，格奥之争加速行业能效升级步伐。定频空调/变频空调由于适用国标不同，分别参照能效比 EER 和全年能源消耗效率 APF，针对不同制冷量空调制定能效等级。2019年 3 月 14 日，根据最新出台的《房间空气调节器能效限定值及能效等级》国家标准征求意见稿，未来定频空调和变频空调能效标准将统一采用 APF 评价体系，除能效等级有所提升外，定速空调或将确认为低效产品，初步定为分两步淘汰，2019 年归入新标准的 4 级和 5 级，2022 年 1 月 1 日完全淘汰。空调能效升级步伐加快有助于行业淘汰落后产能，推动行业集中度进一步提高。龙头品牌制造壁垒深。压缩机、蒸发器及冷凝器、节流及其他元件是决定空调能效比的核心零部件。我们认为空调龙头企业凭借自配套压缩机和电机的领先卡位优势，将为奥克斯的中长期发展埋下成本控制、技术升级和规模制约三重壁垒：1）压缩机和电机占成本比重分别为 30%和 10%左右，奥克斯压缩机主要依赖美芝和海立、电机采购威灵电机，互联网直销低价模式决定盈利能力受空调核心零部件价格波动影响大，奥克斯单台空调利润水平不到格力 1/5；2）压缩机技术对整机产品升级有关键引领作用，格力借助变频压缩机领域多年的技术积累，逐渐缩小与国外品牌的技术差距，中央空调领域近年逐渐赶超国外品牌；3）奥克斯规模面临天花板。目前空调压缩机自配套龙头美芝与凌达的合计市场份额近 60%，电机自配套龙头威灵、凯邦两家合计占市场份额 57%，未来较长时间内，不断被挤压的非自配套压缩机市场是奥克斯不得不面临的局面。中长期来看，渠道、品牌壁垒难以突破。奥克斯过往借助电商红利实现年销量规模翻番突破 1400 万台，新一轮电商渠道变革背景下，试图借助互联网平台线下发力实现渠道下沉。我们认为空调龙头线下自营渠道区域销售公司网络体系积淀深厚，承担着资金蓄水、规范价格体系和货源渠道的重要作用。奥克斯专攻电商渠道，随着红利衰减、市场景气度回复常态（价差空间缩小）、龙头公司 T+3 调整结束后或遇到较强阻击；长期来看，龙头公司在品牌端享有明显溢价，随着空调进入家电下乡的十年换新周期，前期积蓄的品牌势能更有利于一线品牌转化率。投资建议：这次格力举报奥克斯能效虚标事件的蝴蝶效应将持续在制冷空调行业发酵，从行业层面来看，发改委等打击产品能效虚标、认证监测作假、虚假宣传等行业内不规范行为，增加制冷产品抽查力度，将有利于净化市场风气，营造公平、公正的行业竞争环境，进一步加速部分缺乏技术和创新能力的中小企业淘汰出局，进而关停落后产能，利好遵守行业规范、节能高效技术研发领先的行业龙头企业，推荐白电龙头格力电器、青岛海尔和上游零部件中的三花智控，公司凭借其多年在核心零部件如电子膨胀阀和变频控制器领域的产品及技术储备，随着本轮能效准入门槛提升，加速实现电子膨胀阀及变频控制器等高效节能元器件产品的快速增长。风险提示：空调行业销量遇冷下滑、旺季销货不达预期，渠道库存积压引发价格战。21188615/36139/20190619 13:542 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 格力举报奥克斯能效虚标事件的蝴蝶效应将持续在制冷空调行业发酵，从行业层面来看，发改委等打击产品能效虚标、认证监测作假、虚假宣传等行业内不规范行为，增加制冷产品抽查力度，有利于净化市场风气，营造公平、公正的行业竞争环境，进一步加速部分缺乏技术和创新能力的中小企业淘汰出局，进而关停落后产能，利好遵守行业规范、节能高效技术研发领先的行业龙头企业，推荐白电龙头格力电器、青岛海尔和上游零部件中的三花智控，公司凭借其多年在核心零部件如电子膨胀阀和变频控制器领域的产品及技术储备，随着本轮能效准入门槛提升，加速实现电子膨胀阀及变频控制器等高效节能元器件产品的快速增长。 原因及逻辑 空调行业龙头厂商护城河主要体现在三个方面： 1）制造端，龙头厂商上游一体化，掌握空调压缩机、电机等核心零部件自主配套能力，对于成本控制、技术升级和产品可靠性都有较大领先优势，行业追赶者难以在产品品质和技术维度上赶超龙头； 2）渠道端，龙头厂商下游自建专卖店渠道体系是平滑空调淡旺季产销矛盾、掌握产品定价权、维护品牌形象、稳定终端市场秩序的重要支撑，空调行业线上线下价差在30%以内，线下终端加价率（零售价/出厂价）只有 1.6 倍，整体渠道效率高，不存在降维打击的空间，随着电商红利衰退，奥克斯进一步颠覆行业格局的概率不大； 3）品牌端，龙头厂商凭借多年积累的品牌美誉度，有望在一二线市场消费升级、三四线家电下乡产品更新过程中再次胜出。 有别于大众的认识 市场认为奥克斯借助电商渠道实现线上市占率领跑，对传统空调龙头品牌构成较大威胁。我们认为背后的人才争夺、研发投入、电商红利是奥克斯规模翻番的重要支撑点，后续随着龙头厂商针对专利侵权、线上发力、线下反击，行业整体格局依然比较稳定。 21188615/36139/20190619 13:543 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 绿色高效制冷行动方案提升行业水准 ................................ 6 1.1 空调能效知多少？ ................................................................