宏观点评：2月信贷“冲高回落”的背后

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 03 月 15 日 宏观点评 2 月信贷“冲高回落”的背后 事件：2024 年 2 月新增人民币贷款 1.45 万亿，预期 1.43 万亿，去年同期 1.81 万亿；新增社融1.52 万亿，预期 2.42 万亿，去年同期 3.16 万亿；存量社融增速 9.0%，前值 9.5%；M2 同比8.7%，预期 8.7%，前值 8.7%；M1 同比 1.2%，前值 5.9%。 核心结论：2 月信贷社融均 “冲高回落”，结构也有所恶化，尤其是居民端再度“去杠杆”，M1增速也大幅回落、剔除季节性因素后为历史最低水平，均指向当前经济需求不足、信心不足、内生动能仍弱。往后看，继续提示：今年 GDP 目标定为 5%左右的偏高水平、实现“绝非易事”，也指向政策将偏扩张，中央加杠杆、稳信心、稳地产是关键。具体到货币端，宽松仍是大方向，年内降准降息仍有空间，具体节奏仍需紧盯稳增长政策落地效果。 1、总体看，1 月信贷社融开门红后，2 月信贷社融表现属“冲高回落”，结构也有所恶化，尤其是居民端再度“去杠杆”。总量看，新增信贷规模基本符合预期、也持平季节性，企业中长贷、非银贷款是主要支撑；信贷、表外票据拖累下，社融明显低于预期、也低于季节性。结构上，居民短贷同比大幅少增，春节错位可能是主因；居民中长期贷款同比少增，与同期地产销售偏弱一致；企业短期融资收缩，短期贷款、票据融资均不同幅度走弱；企业中长期融资同比转为多增、且明显好于季节性，政策推动下相关，财政相关配套融资改善可能仍是主要拉动。 2、往后看，继续提示：今年 GDP 目标定位 5%左右的偏高水平、实现“绝非易事”，也指向政策将偏扩张，中央加杠杆、稳信心、稳地产是关键；具体到货币端，宽松仍是大方向，年内降准降息仍有空间。综合 2 月物价、PMI、中观等指标来看，均指向当前经济需求不足、信心不足的问题仍然突出，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱。往后看，今年 GDP 目标定为 5%左右的偏高水平、实现“绝非易事”，稳增长、稳信心、稳物价仍需政策加码。具体到货币端，宽松仍是大方向，降准降息仍有空间，具体仍需紧盯稳增长政策落地效果。 3、短期看，有 4 大关注点：1）财政发力节奏，包括专项债、国债、特别国债的发行情况，以及PSL、政策性开发性金融工具等准财政工具的使用情况；2）财政加码后，宽信用的推进情况，尤其是专项债、PSL、特别国债等相关的配套融资；3）稳地产政策的落地效果，尤其是房地产销售情况；4）后续政策对于稳汇率、防风险的表述。 4、具体看，2 月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模基本符合预期、也持平季节性，但结构未有好转，非银贷款是主要支撑、居民端再度“去杠杆”。具体看：居民短贷同比大幅少增，春节错位可能是主因；居民中长期贷款同比少增，与同期地产销售偏弱一致；企业短期融资收缩，短期贷款、票据融资均不同幅度走弱；企业中长期融资同比转为多增、且明显好于季节性，政策推动可能仍是主要拉动。 >总量看，2 月新增信贷 1.45 万亿，同比少增 3600 亿，基本符合预期，也基本符合季节性（近三年同期均值 1.47 万亿），其中：居民贷款减少 5907 亿，同比少增 7988 亿；企业贷款新增 1.57 万亿，同比少增 400 亿；非银贷款新增 4045 亿，同比多增 3872 亿。 >居民再度转为“去杠杆”，居民短贷同比大幅少增，春节错位可能是主因；居民中长期贷款同比少增，与同期地产销售偏弱一致。2 月居民短期贷款减少 4868 亿，同比少增 6086 亿，明显低于季节性（近三年同期均值-1461 亿），春节错位有一定影响，更多是消费需求不足；居民中长期贷款减少 1038 亿，同比少增 1901 亿，与同期地产销售偏弱表现一致。新房二手房销售均明显回落（2月 30 大中城商品房销售同比-64.15%、13 城二手房销售面积同比-47.7%）。 >企业短期融资收缩，短期贷款、票据融资均不同幅度走弱，中长期融资同比转为多增、且明显好于季节性，政策推动可能仍是主要拉动。2 月企业短期贷款增加 5300 亿，同比少增 485 亿；票据融资减少 2767，同比多减 1778 亿；企业中长期贷款增加 1.29 万亿，同比转为多增 1800 亿，也明显好于季节性（近三年同期均值 9051 亿），但 2 月 BCI 企业投资前瞻指数仅小幅抬升、但并不明显，企业中长期贷款改善可能仍是财政相关配套融资拉动。 2）新增社融规模明显低于预期、也低于季节性，信贷、未贴现银行承兑汇票大幅少增是主要拖累，存量社融增速较上月回落 0.5 个百分点至 9%。 >总量看，2 月新增社融 1.52 万亿，同比少增 1.6 万亿，明显低于预期（预期 2.42 万亿），也低于季节性（近三年同期均值 2.03 万亿）；存量社融增速较上月回落 0.5 个百分点至 9%。 >结构看，2 月社融口径的人民币贷款新增 9773 亿，同比大幅少增 8411 亿；政府债券新增 6011亿，同比少增 2127 亿，可能与前期 PSL 集中投放、增发国债资金落地，导致政府债券发行节奏放缓有关，鉴于财政大概率前置发力，后续发行节奏仍有望加快；企业债券增加 1642 亿，同比少增2020 亿，也反映实体融资意愿仍偏弱；表外融资减少 3289 亿，同比少增 3209 亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多减，同期企业短贷高增有一定替代关系。 3）M1 增速大幅回落，指向企业资金活化仍偏弱；M2 同比持平，财政投放加快是主要支撑。 >2 月 M1 同比 1.2%，较上月大幅回落 4.7 个百分点，如果剔除季节性为历史最低水平，反映企业资金活化仍偏弱；M2 同比 8.7%，与上月持平，基数走高、信贷偏弱仍持平，主要原因可能是财政投放加快。存款端，2 月存款增加 9600 亿，同比大幅少增 1.85 万亿，其中，财政存款减少 3798亿，同比转为少增 8356 亿，指向财政投放力度加大。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《32字极简解读—2024年政府工作报告6大信号》2024-03-05 2、《1 月社融和四季度货币政策报告的信号》2024-02-16 3、《超预期降息的 5 点理解》2024-02-20 4、《PSL 重启的 5 点理解》2024-01-04 5、《“意外”增发 1 万亿国债，怎么看、怎么办？》2023-10-25 2024 年 03 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：2 月信贷基本符合预期、也持平季节性 图表 2：2 月 30 城商品房销售同比-64.2% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：2 月 BCI 企业投资前瞻指数小幅抬升