满帮集团(YMM.US)交易抽佣高增持续引领收入增长，加大获客力度

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 公告点评|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 传 媒 & 海 外 】 满 帮 集 团（YMM） 交易抽佣高增持续引领收入增长，加大获客力度 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司披露 23Q4 季报：23Q4 实现营收 24.08 亿元，YoY+25%，QoQ+6%，高于业绩指引 22.7-23.2 亿元的上沿。 ⚫ 运营：履约订单数和托运人 MAU 再创新高，稳固内部生态+加强外部获客。23Q4 平均月活跃托运人用户达到 224 万人，YoY+19%，QoQ+5%。23Q4 公司履约订单数为 4580 万单，YoY+40%，QoQ+8%。 ⚫ 收入：交易抽佣保持强劲，收入再超指引上沿。分业务来看，23Q4 货运经纪服务收入 11.25 亿元，YoY+19%，QoQ+5%，主要由于强劲用户需求驱动的交易量持续增长；信息发布收入 2.46 亿元，YoY+10%，QoQ+6%，基本进入稳健增长阶段；抽佣收入 6.45 亿元，YoY+44%，QoQ+7%，主要由订单量增长以及单均抽佣提升驱动。 ⚫ 成本和利润：毛利端持续受益于收入结构调整，加大获客投放力度。23Q4 毛利率为 52.1%，同比提升 2pct，环比提升 3pct，主要因收入结构变化，以及 Q4 部分一次性增值税代征优惠影响。23Q4 Non-GAAP净利润为 7.33 亿元，YoY+64%，QoQ-11%。 ⚫ 盈利预测与投资建议。抽佣收入作为中期收入增长引擎，收入结构改变向上支撑毛利率。公司加大获客投放力度或对利润端带来一定影响，但在收入和毛利端支撑下预计仍能保持健康增长。我们预计公司 24-26年营业收入分别为 104.11、127.06 和 153.70 亿元，同比增速分别为23.4%、22.0%和 21.0%。经调整净利分别为 35.01、43.64 和 51.50亿元。参考可比公司估值，我们给予公司 24 年 30X PE，对应合理价值 13.83 美元/ADS，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。行业竞争加剧、公司业务发展不及预期、监管政策风险。 盈利预测：（注：如无特别说明，本文货币单位均为人民币） [Table_Finance] 单位：人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,734 8,436 10,411 12,706 15,370 增长率（%） 44.6% 25.3% 23.4% 22.0% 21.0% EBITDA（百万元） 73 1,270 2,259 2,898 3,814 NonGaap归母净利润（百万元） 1,395 2,797 3,501 4,364 5,150 增长率（%） 209.8% 100.4% 25.2% 24.6% 18.0% EPS（元/ADS） 1.3 2.6 3.3 4.1 4.8 市盈率（x） 41.1 18.0 14.4 11.5 9.8 ROE（%） 4.1% 7.9% 8.4% 9.6% 10.3% EV/EBITDA（x） 714.3 34.2 17.0 11.9 7.9 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 6.52 美元 合理价值 13.83 美元 前次评级 买入 报告日期 2024-03-11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 叶敏婷 SAC 执证号：S0260519110001 021-38003665 yeminting@gf.com.cn 请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】满帮集团（YMM）:交易抽佣高增驱动收入和盈利提升，司货双端生态稳固 2023-11-28 【广发传媒&海外】满帮集团（YMM）:交易抽佣保持高增，履约订单数和托运人MAU 创新高 2023-08-24 【广发传媒&海外】满帮集团（YMM）:收入和利润均超预期，业务复苏态势良好 2023-05-24 [Table_Contacts] 联系人： 张丰淇 010-59136615 zhangfengqi@gf.com.cn -50.0%0.0%50.0%100.0%2022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01YMM US EQUITYSPX Index 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 满帮集团|公告点评 目录索引 一、运营：履约订单数和托运人 MAU 再创新高，稳固内部生态+加强外部获客 ............... 4 二、收入：交易抽佣保持强劲，收入再超指引上沿 ............................................................ 4 三、成本和利润：毛利端持续受益于收入结构调整，加大获客投放力度 ........................... 7 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................... 9 五、风险提示 ...................................................................................................................... 11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 满帮集团|公告点评 图表索引 图 1：19Q1-23Q4 满帮托运人平均 MAU（百万人） ............................................ 4 图 2：19Q3-23Q4 满帮履约订单数（百万笔） ..................................................... 4 图 3：19Q1-23Q4 满帮营业收入（百万元） ......................................................... 5 图 4：20Q1-23Q4 满帮收入结构拆解（%） .