银行业红利银行时代系列：国有大行历史上三轮大涨的逻辑对比

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨银行 [Table_Title] 国有大行历史上三轮大涨的逻辑对比 ——红利银行时代系列三 报告要点 [Table_Summary]2010 年以来国有大行经历过三轮大级别上涨行情，三轮行情的逻辑存在差异。2014~2015 年行情的核心逻辑是政策驱动的早周期行情，而经济尚未复苏，大行上涨节奏基本与银行板块同步。2016~2018 年初行情的核心逻辑是由经济强复苏驱动的后周期行情，大行前期基本跟随银行板块，后期至 2018 年初加速补涨，超额收益显著。2023 年以来大行持续领涨，核心在于房地产进入下行周期后，银行股估值体系的转变，逻辑从顺周期转向高股息。考虑未来国债收益率仍有继续下行空间，大行预计也能保持股息和基本面稳定，判断估值存在进一步修复的空间。 分析师及联系人 [Table_Author] 马祥云 赵智勇 SAC：S0490521120002 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 银行 cjzqdt11111 [Table_Title2] 国有大行历史上三轮大涨的逻辑对比 ——红利银行时代系列三 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 近十年国有大行历经三轮大级别上涨，逻辑存在差异 五大国有大行在 2006~2010 年期间陆续上市，上市初期跟随市场行情大幅波动。2010 年以来经济增速下行，估值经历漫长的十余年下降周期。期间，国有大行经历过三轮大级别上涨行情，分别在 2014~2015 年、2016~2018 年初、2023 年至今，三轮行情的逻辑存在差异。 2014~2015 年：政策拐点驱动的早周期行情，与银行板块同步 2014~2015 年牛市行情的核心逻辑是政策驱动的早周期行情。2014 年政策密集出台，涵盖改革、货币宽松、房地产等维度，11 月全面降息+沪港通点燃行情。行情领先经济拐点 1.5 年左右，期间经济尚未复苏，领先银行基本面拐点 2 年左右。本轮行情中，国有大行最高累计涨幅119%，较沪深 300 超额收益达到 23%。上涨节奏方面，基本与银行板块同步，但在 2014 年主题投资盛行的阶段，国企改革概念的交通银行率先上涨，也成为本轮行情国有大行的龙头。估值角度，五大行平均 PB 估值从低点 0.80x，累计修复 70%至 2015 年 7 月高点 1.36x。股息率角度，五大行平均股息率从 2014 年 3 月 7.8%的历史高位，下降至 2015 年 7 月 3.9%，期间由于处于降息周期，10 年期国债收益率也同步下行，但利差仍然收窄至最低 41BP。 2016~2018 年初：经济复苏驱动的后周期行情，大行后期补涨 2016~2018 年行情的核心逻辑是由经济强复苏驱动的后周期行情，居民加杠杆拉动房地产周期上行。期间，上市银行的基本面经营趋势持续改善，一方面经济复苏和金融监管收紧推动利率上升、净息差回升，另一方面资产质量经历三年消化落后产能坏账后，不良率拐点确立。上涨节奏方面，国有大行前期基本跟随银行板块，后期至 2018 年初加速补涨，超额收益显著。本轮国有大行累计涨幅 72%，相对银行指数、沪深 300 超额收益达到 23%、35%。期间，建设银行作为当时经营指标最优、房地产属性最突出的大行，涨幅领先。估值角度，五大行平均PB 估值从行情启动前 0.79x 修复至 2018 年 2 月 1.18x，平均股息率从 5.7%下行至 3.5%。由于同期处于利率上行周期，在行情高点股息率与 10 年期国债收益率已经倒挂。 2023 年以来：国有大行持续领涨，逻辑从顺周期转向高股息 2023 年以来国有大行持续上涨，与部分顺周期属性强的白马银行股走势明显背离。市场对本轮上涨的逻辑存在认知偏差，因为宏观经济预期并未出现转向拐点，银行业净息差、营收等基本面指标也仍然处于景气度下行的趋势中，本轮行情逻辑与前两轮显著不同。我们认为核心逻辑在于房地产进入下行周期后，市场对中长期经济复苏弹性的预期降低，国债为代表的无风险利率持续走低，宏观利率环境的重要变化带来银行股估值体系的转变。银行股的顺周期属性弱化，高股息红利属性明显强化，国有大行成为板块定价标尺，股息率走势与 10 年期国债收益率同向。国有大行的核心优势在于主权信用背书，是具备底线安全价值、估值最低的红利资产。2023 年以来国有大行累计涨幅 37%，显著跑赢银行板块和市场。个股方面，扩表迅猛、拨备雄厚、在乡村县域市场竞争力领先的农业银行涨幅领先。截至 2024/03/12，五大行平均 PB 估值从 2022 年末的 0.48x 上行至 0.58x，平均股息率从高点 7.0%回落至目前的 5.7%，但与 10年期国债收益率仍有 333BP 利差，依然处于历史较高水平。考虑未来国债收益率仍有继续下行的空间，国有大行预计也能保持股息和基本面稳定，判断估值存在进一步修复的空间。 风险提示 1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济下行压力加大，银行资产质量明显恶化。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《低 PB 银行股哪家改善逻辑清晰？——红利银行时代系列二》2024-03-12 •《中小银行股息率价值被低估——银行业周度追踪 2024 年第 10 周》2024-03-11 •《银行股年初以来交易拥挤吗？——红利银行时代系列一》2024-03-04 -21%-9%3%14%2023/32023/72023/112024/3银行沪深300指数2024-03-14%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10 行业研究 | 专题报告 表 1：国有大行历史上三轮上涨行情的核心特征 时间 2014/03~2015/07 2016/02~2018/02 2023 年至今 核心逻辑 政策拐点驱动的早周期行情 经济强复苏驱动的后周期行情 估值体系变化驱动的红利行情 国有大行指数累计涨幅 119% 72% 37% 国有大行指数相对银行指数 4% 23% 28% 国有大行指数相对沪深 300 23% 35% 44% 五大行 A 股平均 PB 低点至高点 0.80x 至 1.36x 0.79x 至 1.18x 0.48x 至 0.58x（目前） 五大行 A 股平均股息率高点至低点 7.8%至 3.9% 5.7%至 3.5% 7.0%至 5.7%（目前） 股息率与十年期国债收益率利差 344BP 降至 41BP 285BP 降至-42BP 421BP 降至 333BP（目前） 涨幅龙头 交通银行 建设银行 农业银行 基本面特征 净息差下降，不良率上升 净息差上行，不良率下降 净息差下降，不良率稳定 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2023 年至今行情中，目前 PB 估