保险行业基本面梳理93：日本保险股走势如何？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨保险Ⅱ [Table_Title] 日本保险股走势如何？ ——保险基本面梳理 93 报告要点 [Table_Summary]从走势上来看，日本保险股呈现出与 A 股险企类似的特征，权益市场以及利率的表现对于股价的影响更加直观。映射到国内保险行业，我们认为当前资产端仍然是板块的主要矛盾，随着经济预期的改善，资产端修复将有效带动寿险及财险估值快速抬升。对于负债端而言，短中长期均有较大增长空间，对于保险业估值可以保持乐观水平。 分析师及联系人 [Table_Author] 吴一凡 谢宇尘 赵智勇 SAC：S0490519080007 SAC：S0490521020001 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 保险Ⅱ cjzqdt11111 [Table_Title2] 日本保险股走势如何？——保险基本面梳理 93 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 当前日本寿险估值在什么水平？ 第一生命、T&D 两家日本险企估值水平与 A 股接近。第一生命是日本最早的保险公司之一，主要经营寿险业务，是当前日本规模最大的人身险公司之一。截至 2022 财年，第一生命个人业务保额市占率大约为 9.4%，其中个人保险为 9.2%、个人年金保险为 10.5%。T&D 旗下的大同生命同样是一家具备百年历史的保险公司，市场份额也具备一定代表性，截至 2022 财年，保额市占率约为 5.2%。当前，第一生命、T&D 两家保险公司 PEV 估值分别为 0.43、0.38 倍，与 A 股上市同业相近：国寿、平安、太保和新华当前估值水平为 0.33-0.57 倍。 日本寿险新业务价值增长疲弱。整体来看，2009-2022 财年，两家日本险企新业务价值增速中枢处于下行阶段，且近期增长较缓：近五年 CAGR，第一生命与 T&D 分别为-14.3%和 5.2%。相较之下，A 股同业在近五年发生重大变化的情况下，国寿、平安、太保、新华截至 2023 年上半年新业务价值近五年 CAGR 分别为 1.8%、-7.7%、-14.7%、-17.4%。 日本保险具备明显的贝塔属性 第一生命等保险股相对日本大盘指数存在超额收益。从股价表现来看，日本保险股无论是第一生命等寿险公司，亦或是东京海上等财险公司，走势与大盘指数均较为贴近。从相对收益角度来看，在近十年日本大盘指数走强的大趋势中，日本保险股表现良好，大多数区间均取得超额收益，其中，财险公司 MS&AD 以及东京海上在近十年的表现更为突出，超额收益均在 200%以上。 长期利率是否也决定日本寿险的估值水平？ 利率也是日本寿险估值的重要影响因素。日本寿险业在危机后的趋势是增配海外资产，通过新兴市场债券等收益率较高的品种提升投资收益，虽然海外资产配置比例有明显上行，但国内债券仍然是日本寿险业第一大持仓资产：截至 2022 年，行业国债、地方债及企业债合计占比48.4%。而由于久期缺口是寿险行业共同存在的情况，因此可以看到第一生命、T&D 估值在利率下行期同样受到明显压制，而在利率上行期间也有明显改善。 日本保险股走势规律如何？ 资产端表现是保险业主要矛盾。从走势上来看，日本保险股呈现出与 A 股保险公司类似的特征，资产端的表现，或者说权益市场以及利率的表现对于股价的影响更加直观，而这背后的主要逻辑在于杠杆经营的保险公司投资收益波动较大。此外，在日本寿险业经历利差损重创后，商业模式相对顺畅的财险公司走出了更好的表现。映射到国内保险行业，我们认为当前资产端仍然是板块的主要矛盾，随着经济预期的改善，资产端修复将有效带动寿险及财险估值快速抬升。对于负债端而言，短期银行存款的竞品收益率下行，中长期养老储蓄带来巨大增长空间，对于保险业估值可以保持乐观水平。 风险提示 1、相关政策出现较大调整； 2、资本市场大幅波动； 3、海外经验情景不适用。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《日本寿险利差损时期，财险表现如何？——保险基本面梳理 92》2024-02-29 •《利差损的资金端压力如何？——保险基本面梳理 91》2024-02-23 •《海外险资如何应对利差损压力？——保险基本面梳理 90》2024-02-07 -21%-7%7%20%2023/32023/72023/112024/3保险Ⅱ沪深300指数2024-03-13%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 8 行业研究 | 专题报告 表 1：日本 2022 财年存量保单金额市占率情况 公司 合计 个人保险 个人年金保险 第一生命 9.4% 9.2% 10.5% T&D 5.2% - - 资料来源：LIAJ，公司公告，长江证券研究所 图 1：日本上市寿险 PEV 估值与 A 股上市寿险 PEV 对比 资料来源：Bloomberg，Wind, 长江证券研究所 图 2：第一生命、T&D 新业务价值增速情况（财年） 资料来源：LIAJ，Bloomberg, 长江证券研究所 0.200.250.300.350.400.450.500.550.60中国人寿中国平安第一生命T&D中国太保新华保险-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022第一生命T&D%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 8 行业研究 | 专题报告 图 3：A 股上市险企新业务价值增速情况 资料来源：公司公告, 长江证券研究所 图 4：日本保险股相对权重指数表现1 资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所 表 2：最近十年期间，日本保险股相对日经 225 存在超额收益 区间 第一生命 MS&AD T&D 东京海上 日经 225 年初至今 17.2% 35.4% 19.5% 26.0% 19.3% 近半年 32.6% 49.2% 18.3% 44.1% 26.2% 近一年 35.0% 49.9% 22.0% 43.8% 26.9% 近五年 148.0% 182.3% 137.5% 195.2% 86.3% 近十年 259.9% 479.1% 237.8% 611.5% 250.5% 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所（数据截至 2024 年 3 月 1 日） 1 指数化处理，2010 年 4 月 10 日价格为 100。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H202