中国中车(601766)高级修订单显著放量，维保业务乘风而起

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 公告点评|轨交设备Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 中国中车(601766.SH/01766.HK) 高级修订单显著放量，维保业务乘风而起 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 五级修招标放量式突破，中车高级修订单金额已超 23 全年。公司 3月 4 日发布签订合同公告，23 年 12 月至 24 年 3 月期间签订的合同合计金额约 348.9 亿元，其中动车组高级修合同达到 145 亿元，超过 23全年水平。随着动车组运营年限增长，开始逐步进入五级修维护区间，根据 RT 轨道交通，今年 1 月动车组高级修招标规模共计 360 组，其中五级修占比一半以上，终结了此前多年基本无五级修招标的情况。五级修的显著放量，意味着中车的维保收入将进入快速增长通道。 ⚫ 高级修进入快速放量阶段，中车维保业务有望乘风而起。当前四级修由国铁和中车共同承修，五级修则需要 100%返厂维修，中国中车显著受益于五级修放量。若按照五级修平均 12 年的维修周期计算，我们测算出 24-27 年的五级修动车组数量分别达到 191/284/341/443 组，中国中车对应的 24-27 年每年动车组高级修订单约为 210/258/300/377亿元，CAGR 约为 21.5%。 ⚫ 考虑未来高级修份额降低的可能，中国中车维保收入未来仍有望保持10%以上的平均增速。考虑到国铁集团存在进一步提高自主修比例的可能性，我们对中车四五级修份额的变化对 24-27 年维修收入 CAGR的影响进行了敏感性测算，在中车四级修份额保持在 30%以上、五级修份额保持在 80%以上的情况下，未来增速仍能保持在 10%以上。 ⚫ 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 我 们 预 计 公司 23-25 年 归 母 净 利 润达121/137/153 亿元。参考可比公司估值和公司历史估值中枢，给予公司A 股 2024 年 PE 估值 15x，对应 A 股合理价值 7.16 元/股；考虑 AH股溢价因素，对应 H 股合理价值 5.20 港币/股，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。市场竞争加剧风险，轨交行业投资不及预期风险，海外经营风险，汇率波动风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 225732 222939 233648 257642 285882 增长率（%） -0.8% -1.2% 4.8% 10.3% 11.0% EBITDA（百万元） 19852 20473 21907 24242 26157 归母净利润（百万元） 10303 11653 12084 13703 15337 增长率（%） -9.1% 13.1% 3.7% 13.4% 11.9% EPS（元/股） 0.36 0.41 0.42 0.48 0.53 市盈率（P/E） 16.92 12.46 16.15 14.24 12.72 ROE（%） 6.9% 7.5% 7.5% 7.8% 8.0% EV/EBITDA 7.95 5.82 8.05 6.83 6.25 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 6.80 元/4.36 港元 合理价值 7.16 元/5.20 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2024-03-12 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 021-38003680 sunboyang@gf.com.cn 分析师： 汪家豪 SAC 执证号：S0260522120004 021-38003792 wangjiahao@gf.com.cn 请注意，孙柏阳,汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 中国中车(601766.SH/01766.HK):控股股东增持，彰显优质的红利资产属性 2024-01-30 [Table_Contacts] 联系人： 黄晓萍 huangxiaoping@gf.com.cn -21%-14%-7%0%7%14%03/2305/2307/2309/2311/2301/24中国中车沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 中国中车|公告点评 投资额显著复苏+投产新线目标下滑，设备购置和更新大修有望成为投资主要去向。根据中国铁路，今年1-2月铁路完成固定资产投资625亿元，同比增长9.5%。假设全年固定资产投资完成额保持在10%左右的增速，则今年投资规模有望达到8000-8500亿元。根据wind，以历年来的铁路固定资产投资完成额大约8000亿元的中枢来看，其中基本建设投资大约5000-6000亿元，机车大修+更新技改+车辆购置的投资大约占2000-3000亿元。根据物流时代周刊，2024年国铁集团召开工作会议，确定今年的投产新线里程目标为1000公里以上，该目标相对往年平均3000公里的投产目标有所下滑，这意味着在今年投资额显著复苏增长的趋势下，增量投资有望主要体现在机车大修+更新技改+车辆购置的部分。 图 1：历年铁路固定资产投资完成额的大致构成（亿元） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 五级修招标放量式突破，中车高级修订单金额已超23全年。动车组需要定期维护，由低到高分为5级检修等级，一二级修为运用检修，三至五级为高级修。一二级修是日常检查、探伤保养，三级修（运行满120万公里或3年）需将主要零部件进行拆解检查，四级修（运行满240万公里或6年）需要国铁下属路局和主机厂商配合检修，五级修即列车运行满480万公里或12年需进行返厂全面检修。动车组已经开始逐步到达五级修维护标准，根据RT轨道交通，今年1月第一次动车组高级修招标规模共计360组，其中五级修占比一半以上，终结了此前多年基本无五级修招标的情况。根据中国中车签订合同公告，23年12月到23年2月签订的动车组高级修合同已经达到145亿元，超过23年全年水平，五级修的显著放量，意味着中车的维保收入即将进入快速增长通道。 基本建设,5000机车大修+更新技改+车辆购置,3000 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 7 [Table_PageText] 中国中车|公告点评 图 2：动车组高级修采购招标量（组） 图 3：中车动车组高级修订单（