金斯瑞生物科技(1548.HK)细胞治疗领跑，减亏按部就班

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金斯瑞生物科技 (1548 HK) 港股通 细胞治疗领跑，减亏按部就班 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 30.04 2024 年 3 月 11 日│中国香港 生物医药 收入稳步增长，亏损持续收窄 公司 3 月 9 日发布 2023 年业绩：2023 年实现营收 8.40 亿美元（+34%yoy），净亏损 3.55 亿美元（同比收窄 17%，其中归母净亏损 0.97 亿美元），经调整净亏损 2.98 亿美元（同比收窄 17%）。我们预计 2024/2025/2026 年公司归母净利润为(0.23)/2.74/6.46 亿美元，对应 EPS 为(0.01)/0.13/0.30 美元，基于 CARVYKTI 快速放量和生命科学收入稳定增长。我们给予公司 SOTP市值 637.76 亿港币，对应目标价 30.04 港币，包括基于 PS 估值的非细胞治疗业务估值 292.15 亿港币和基于子公司比较的细胞治疗业务估值 345.61亿港币，维持“买入”评级。 细胞治疗强劲，非细胞治疗稳健 1）非细胞治疗：2023 年共实现外部收入 5.55 亿美元（+9%yoy），其中生命 科 学 /CDMO/ 合 成 生 物 学 分 部 分 别 为4.05/1.07/0.43亿 美 元（+16/-11/+12%yoy）。2）细胞治疗：2023 年实现外部收入 2.85 亿美元，占比提升至 34%，包含 CARVYKTI 全年销售额 5 亿美元的分成，及基于美欧适应症补充申请收到的里程碑付款 3,500 万美元。 细胞治疗：CARVYKTI 销售潜力释放中，后续增速有保障 我们对 CARVYKTI 的潜力预期基于其优异疗效：CARTITUDE-4 表明其可使 2-4 线 MM 患者实现深度持久缓解，同时 LEGEND-2 五年随访结果佐证其末线治愈潜力；由于用药收益大于风险，说明书黑框警告或影响有限。后续催化包括：1）适应症拓展：美、欧 2 线+适应症上市审批完成在即，其中 ODAC 会议定于 3 月 15 日，CHMP 已于 2 月 23 日给出积极意见。CARTITUDE-5 入组预计将于 1H24 完成。2）突破产能瓶颈：与诺华合作有望 1H24 起供应临床生产，比利时产能计划分别自 1M24/2H24 起供应临床/商业化生产，美国/荷兰的强生设施有望提供更多慢病毒供应。 非细胞治疗：生命科学引领增长，承压不改未来潜力 1）生命科学仍为增长主要驱动，主要受益于欧美市场的开拓以及各地生产基地效率提升；公司预计 2024 年收入增长 15-20%，营业利润增速快于收入。2）CDMO 短期承压于投融资寒冬、新产能折旧及服务价格波动，但优势业务病毒载体及 mRNA 服务仍持续增长；公司预计 2024 年收入持平。3）合成生物学持续盈利，菌株改造提升产品竞争力，2023 年固定汇率收入增速超 20%；公司雨及合成生物学产品将于 2024 和 2025 年上市，2024 年固定汇率收入增速 20-30%，经调整营业利润率稳定在 4-5%。 风险提示：产能扩张进展缓慢、CDMO 项目数量增长放缓、西达基奥仑赛销售放量缓慢。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈睿恬 SAC No. S0570123070038 chenruitian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 30.04 收盘价 (港币 截至 3 月 11 日) 15.52 市值 (港币百万) 32,953 6 个月平均日成交额 (港币百万) 177.72 52 周价格范围 (港币) 12.56-24.95 BVPS (美元) 0.66 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 625.70 839.53 1,270 2,127 3,058 +/-% 22.43 34.17 51.31 67.44 43.77 归属母公司净利润 (美元百万) (226.85) (96.86) (22.50) 273.73 646.02 +/-% (34.79) (57.30) (76.77) (1,317) 136.00 EPS (美元，最新摊薄) (0.11) (0.05) (0.01) 0.13 0.30 ROE (%) (18.48) (5.69) (1.26) 13.00 20.79 PE (倍) (21.07) (49.51) (213.16) 17.52 0.00 PB (倍) 3.51 2.35 3.14 1.79 0.00 EV EBITDA (倍) (13.07) (14.89) (60.93) 7.12 2.69 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (33)(18)(2)1429Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)金斯瑞生物科技恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金斯瑞生物科技 (1548 HK) 盈利预测调整 我们将公司 2024-25E 年营收预期从 13.08/22.00 亿美元调整至 12.70/21.27 亿美元，同时将归母净利润预期从(0.54)/2.92 亿美元调整至(0.23)/2.74 亿美元，并预计 2026 年营收/归母净利润分别为 30.58/6.46 亿美元，主要调整包括： 1） 考虑到全球医药生物投融资环境，我们下调对生物制剂开发服务的收入增速预期； 2） 生命科学产能自动化推进有序，合成生物学菌种改造增强竞争力，毛利率均表现稳定，我们预期其毛利率趋势将持续，故略上调对其毛利率预期； 3） 2024 年公司同时开展 CARTITUDE-5/6 两项 III 期临床的患者入组和用药，CARVYKTI临床研发开支较高，故我们上调研发费用预期。 图表1： 盈利预测调整 （百万美元） 2024E 2025E 2026E 营收 调整前 1,308 2,200 / 调整后 1,270 2,127 3,058 （+/-）% -3 -3 / 生命科学 调整前 465 526 / 调整后 469 537 604 （+/-）% 1 2 / 生物制剂开发服务 调整前 144 174 / 调整后 107 115 128 （+/-）% -26 -34 / 工业合成生物产品 调整前 54 62 / 调整后 50