佐力药业(300181)乌灵胶囊二次开发深挖产品潜力，百令胶囊获批重塑第二成长曲线

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 03 月 11 日 佐力药业 (300181) ——乌灵胶囊二次开发深挖产品潜力，百令胶囊获批重塑第二成长曲线 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  根植真菌发酵技术打造乌灵系列产品矩阵：佐力成立于 2000 年，立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，核心产品包括乌灵胶囊、灵泽片、百令片等。乌灵胶囊作为补肾安神剂，可用于心肾不交所致的失眠、健忘，也是国内首个提出治疗轻中度心理障碍和改善情绪的中药产品。  乌灵胶囊二次开发突破原有产品适应症领域：除补肾安神领域外，公司积极开拓乌灵胶囊在其他领域的治疗用途。在阿尔茨海默症领域的治疗研究中，专家团队已发现乌灵胶囊与多个 AD 治疗靶点之间存在相互作用，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗阿尔兹海默症的有效中成药。乌灵胶囊仍具备巨大的开发潜力，市场空间有待进一步挖掘开拓。  百令胶囊获批上市重塑百令系列成为公司第二增长曲线：2023 年 12 月公司又一核心品种百令胶囊获批，成为新版《中药注册管理专门规定》施行后国内首个获批的同名同方药。根据米内数据 2022 年百令胶囊在国内销售额达 23 亿元，公司有望通过百令胶囊后续放量重塑百令系列成长曲线，弥补此前因百令片集采带来的收入下滑影响。  费率优化运营效率提升持续增厚公司利润：公司近年持续提升运营效率，优化销售体系架构，23Q1-3 销售费用率为 40.8%，较 2022 年同比下降 5.2%。未来公司有望通过深挖既有产品市场空间，以及百令胶囊 2024 年启动放量，进一步压低销售费用率，增厚利润空间。  盈利预测与估值：公司乌灵系列产品在补肾安神领域长期属于市场领先地位，百令胶囊获批塑造公司第二成长曲线。我们预计公司 2023~2025 年实现营业收入 19.4/23.9/29.3 亿元，同比增长 7.6%/23.1%/22.4%，实现归母净利润 3.9/4.85/6.0 亿元，同比增长42.7%/24.5%/23.1%，对应当前股价 PE 估值为 19x/16x/13x。对应可比公司 2024 年预测 PE 为 19x，结合公司 2024 年有望实现归母净利润 4.85 亿元，根据相对估值法公司目标市值为 94 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：集采降价风险、新产品销售不及预期风险、诉讼风险。 市场数据： 2024 年 03 月 08 日 收盘价（元） 10.77 一年内最高/ 最低（元） 15.55/8.36 市净率 2.8 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 6474 上证指数/深证成指 3046.02/9369.05 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.8 资产负债率% 23.43 总股本/ 流通 A 股（百万） 701/601 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 王道 A0230523080001 wangdao@swsresearch.com 研究支持 李敏杰 A0230523070006 limj2@swsresearch.com 联系人 王道 (8621)23297818× wangdao@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,805 1,465 1,943 2,392 2,929 同比增长率（%） 23.9 9.0 7.6 23.1 22.4 归母净利润（百万元） 273 287 390 485 597 同比增长率（%） 52.2 40.7 42.7 24.5 23.1 每股收益（元/股） 0.39 0.41 0.56 0.69 0.85 毛利率（%） 70.6 68.6 69.9 70.9 71.4 ROE（%） 10.1 10.8 13.5 15.7 17.8 市盈率 28 19 16 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1304-1305-1306-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-1302-13-40%-20%0%20%40%（收益率）佐力药业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司核心技术为乌灵菌生物发酵技术，核心产品包括以乌灵胶囊为代表的乌灵系列及以百令片为代表的百令系列。根据米内数据乌灵胶囊作为公司独家品种 2022 年院内与零售渠道合计销售额突破 10 亿元，新产品百令胶囊已于 2023 年末获批。预计公司2023~2025 年实现营业收入 19.4/23.9/29.3 亿元，同比增长 7.6%/23.1%/22.4%，实现归母净利润 3.9/4.85/6.0 亿元，同比增长 42.7%/24.5%/23.1%，对应当前股价 PE估值为 19x/16x/13x。对应可比公司 2024 年预测 PE 为 19x，结合公司 2024 年有望实现归母净利润 4.85 亿元，根据相对估值法公司目标市值为 94 亿元，较当前市值存在25%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 乌灵胶囊联盟集采不再降价：目前乌灵胶囊已经被列入广东、江苏、福建等地的区域集采目录中，而公司目前选择以统一价格进行竞标，价格降幅相较 2021 年平均挂网中标价降幅在 23%左右，整体降幅温和，我们认为在乌灵胶囊仍为独家品种的情况下，公司无明显降价压力，预计即使后续其他地区中成药集采中将乌灵胶囊纳入目录，公司继续下调乌灵胶囊的可能性不大。 百令胶囊获批后迅速放量：公司申报的百令胶囊于 2023 年 12 月获批上市，为国内获批上市的第二款同名产品，也是新版《中药注册管理专门规定》施行后首款获批同名同方的中成药。此前百令胶囊为中美华东独家品种，2022 年销售规模超过 23 亿元。我们认为公司百令胶囊获批之后有望打破此前独家品种竞争格局，假设 2024 与 2025年市场规模不变， 在目标市占率分别达到 7%和 15%的情况下预计销售额有望达到 1.6亿元和 3.5 亿元。 有别于大众的认识 目前国内尚未有中成药获批上市用于治疗阿尔兹海默症（AD），市场普遍对于中成药治疗 AD 的预期不高。公司目前关于乌灵胶囊在阿尔兹海默症的相关研究已在药效学阶段，通过研究证明乌灵胶囊与多个 AD 治疗靶点之间存在相互作用。 股价表现的催化剂 乌灵胶囊销售收入超预期； 百令胶囊放量节奏超预期。 核心假设风险 集采降价风险、新产品销售不及预期风险、诉讼风险。