银行业日本固收类基金发展启示录：失落的时代，日本债市及固收类基金演变

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2024 年 03 月 10 日 推荐（维持） 日本固收类基金发展启示录 总量研究/银行 从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。当一国 10年期国债收益率低于 0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头。随着人口下降及老龄化加速，经济的潜在增速或趋势性下移，利率下行或大势所趋。 ❑ 1992-2023 年日本平均实际 GDP 增速仅 0.8%，可谓是失落的三十年。从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；经济发展到一定的阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。截至 2023年末，日本债市规模约 1364 万亿日元，其中，政府债券及准政府债券占比高达 92.5%，企业债券占比仅 6.6%，金融债占比 0.3%。 ❑ 日债主要由日本国内投资者持有。日本债券市场的投资者主要有日本央行、银行、险资、年金、资管产品、个人投资者以及海外投资者等。当前，日本央行是日本债市最重要的投资者，持有日本国债的一半以上；由于日债收益率低，银行及险资持有海外债券的比例较高；海外投资者持有日本政府债券的比例趋于上升，但占比仍较低。尽管日本政府债券规模庞大，但主要由日本国内投资者持有，降低了货币危机发生的可能性。 ❑ 纵观日本公募基金业发展历史，我们认为： 1）股票基金指数化、ETF 化趋势明显。2013-2023 年日本股票基金中指数及ETF 规模占比由 20.5%大幅上升至 58.4%。截至 2023 年末，日本公募基金总规模 197 万亿日元（约 9.5 万亿人民币），创历史新高。其中，股票基金181.3 万亿日元，固收类基金仅 15.6 万亿日元。可以说，当前日本公募基金以股票基金为主。 2）当一国 10 年期国债收益率低于 0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头。资产管理的永恒主题是给客户挣钱。当债券收益率很低时，固收类基金投资收益覆盖费率成本都困难，失去了存在的价值。近二十年日债收益率低，固收类基金规模下降明显。截至 2023 年末，日本固收基金合计规模仅 15.6 万亿日元，其中，MRF15.1 万亿日元，长债基金仅 0.5 万亿日元，较高峰下降了 90%以上，货基已经归零。 3）当本国债券收益率很低时，全球债基或是方向。日本债基很多投向海外债券，但总规模并不大，因汇率风险或汇率对冲成本。 4）费率趋于下行，资管行业龙头集中。从包括资管机构管理费、托管机构的托管费和代销机构的销售服务费的合计费率水平来看，日本各类型公募基金平均费率水平均处于下降趋势。其中，2023 年 ETF 平均费率仅 0.30%，主动管理股票基金平均费率 1.12%。截至 2023 年末，日本公募基金规模 197万亿日元，其中，前五市场份额 69.6%，前十份额 83.6%，野村市占率 26.2%，遥居首位。 ❑ 利率下行大势所趋。融资需求偏弱可能长期化，随着总人口下降及人口老龄化，经济潜在增速可能下行，国内总需求需要利率下行来提振。我们预计，中国 10 年期国债收益率 2028 年可能走向 1.5%，2035 年可能到 1%以下。 ❑ 风险提示：数据预测基于当前的合理假设，可能存在未来与实际偏差较大的问题。政策存在发生重大变化的可能等，未来发生通胀的可能。 行业规模 占比% 股票家数（只） 40 0.8 总市值（十亿元） 7567.1 10.0 流通市值（十亿元） 7445.1 11.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.8 3.3 4.1 相对表现 -2.5 8.5 16.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《招明理财收益率定期报告-2024年 2 月下—2 月理财收益率情况如何？》2024-03-08 2、《南方崇元纯债基金投资价值分析—为何要重视银行资本债投资？》2024-03-06 3、《招明理财指数报告-2024 年 2月期—2 月理财收益率情况如何？》2024-02-24 廖志明 S1090521010002 liaozhiming@cmschina.com.cn -30-20-1001020Mar/23Jul/23Oct/23Feb/24(%)银行沪深300失落的时代，日本债市及固收类基金演变 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 失落的三十年，日本债市的演变................................................................ 5 1.1 日本经济的过去与现在 ................................................................................ 5 1.2 日本债市的构成变化 ..................................................................................... 6 二、谁在投资日本债市及有何变化？ ................................................................. 8 2.1 谁在持有日本国债？ ..................................................................................... 8 2.2 日本各类机构债券投资变化 ......................................................................... 9 2.2.1 日本央行债券投资变化 .............................................................................. 9 2.2.2 日本银行业及险资债券投资变化 .............................................................. 10 2.2.3 日本年金投资基金及公募基金债券投资情况 ........................................... 12 2.2.4 日本个人持有国债情况 ............................................................................ 13 2.2.5 海外投资者持有日本债券情况 ................................................................. 14 三、日本基金业的七十余年风雨 ....................................................................... 14 3.1 日本基金业的深刻变化